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机构：国泰海通证券
研究员：涂力磊/谢皓宇/曾佳敏
2026 年上半年，公司 供应链量增利降，地产减值承压，美凯龙扭亏为盈，整体盈利质量改善。
投资要点：
维持“增持”评级。我们预测 2026/27/28 年 EPS 为人民币0.70/0.90/1.20 元，2026E 每股净资产20.56 元。考虑公司盈利质量持续改善，财务整体稳健，给予0.6xPB，目标价人民币12.33 元。
收入微降，盈利质量改善。2026 年上半年，公司实现营业收入3,037.84 亿元，同比-3.66%；归母净利润9.89 亿元，同比+17.62%；扣非归母净利润10.77 亿元，同比+59.52%。利润增长源于结构性对冲：美凯龙扭亏为盈贡献+6.04 亿元增量，部分抵消供应链运营分部归母净利下滑2.83 亿元及房地产业务分部由盈转亏减少1.73 亿元的拖累。三大分部毛利率均同比改善：供应链2.65%，同比+0.64pct、地产13.93%，同比+0.60pct、家居64.36%，同比+4.09pct。
供应链量增利降，地产减值承压，美凯龙扭亏为盈。2026 年上半年，公司供应链运营收入2,753.43 亿元，同比+2.80%；归母净利11.37亿元，同比-19.93%，下滑主因新能源产品套保期货损失已入表而现货利润未兑现。主要大宗商品经营货量约1.1 亿吨，同比+7%，农产品约2,000 万吨，同比+15%、油品超650 万吨，同比+80%、纸张超600 万吨，同比+30%，钢材超3,500 万吨略降；境外子公司收入745.49亿元，同比+44.60%。房地产业务2026 年上半年收入253.47 亿元，同比-42.57%，归母净利-1.62 亿元，建发房产贡献2.95 亿元、联发集团-4.57 亿元，合计计提存货跌价准备7.12 亿元。全口径销售764.15 亿元，同比-7.86%，回款率96.23%，建发房产全口径销售排名全国第5；拿地19 宗合计317.67 亿元、新增货值563.72 亿元，一二线拿地金额占比99.73%。子公司美凯龙2026 年上半年归母净利润为7,485.99 万元，实现扭亏为盈，在公司家居商场运营业务分部中对应的归母净利润为1,403.80 万元，主要受益于费用管控与投资性房地产公允价值损失收窄。
供应链驱动扩表，财务整体稳健。截止2026 年6 月30 日，公司总资产8,460.07 亿元，较年初+15.40%，地产子公司平均融资成本2.91%–3.5%、回款率96.23%。经营性现金流净流入66.41 亿元，同比-62.84%；筹资净流入336.48 亿元，同比+97.61%。
风险提示。1）新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。