乐舒适(02698.HK)秘鲁调研见闻录：乐舒适的拉美突围之道-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘一怡

　　6 月底，我们作为首批到访团队之一，调研走访了乐舒适在秘鲁的工厂与渠道，以及当地其他快消品类与终端零售业态。我们希望通过对非洲及拉美市场的多维度对比，结合真实的一线反馈，梳理总结当下秘鲁快消品牌突围范式，为制造和品牌出海企业提供产业端借鉴，并为资本市场研究和探寻出海机会贡献增量思考。
　　秘鲁卫品市场：渠道成熟格局集中，国际品牌充分渗透。1）市场成熟无需教育，区域市场具百亿容量。据测算，25 年中美及南美整体纸尿裤/卫生巾市场容量分别约230/220 亿片，价值量可观。2）深度分销体系成熟，现代渠道主打自有品牌。秘鲁快消渠道结构为传统渠道（60%）+商超（20%）+药妆店（20%）,成熟度介于中非之间，传统渠道已实现深度分销覆盖，现代渠道高度成熟、业态发展更似欧美市场。3）国际品牌寡头垄断，中高端定位为主，乐舒适市场份额迅速提升，目标28 年纸尿裤/卫生巾市占率有望提升至25%/15%。4）秘鲁本土财团资本实力雄厚，并购扩张是巩固行业壁垒、维持市场龙头地位的核心手段。Alicorp、Gloria、Intercorp 等家族资本长期存在收购需求。
　　乐舒适：渠道打法升级，产品质价优越。1）渠道端：渠道利润具比较优势。
　　核心仍为“农村包围城市”，但已从B2B 分销升级为深度分销+现代渠道并进。
　　2）产品端：本土化设计+高端面料筑牢壁垒，卫品零售价低于竞对20%-35%。
　　3）生产端：卫品及洗衣粉两大工厂相继投产，高度自动化平滑高人力成本，利润空间有望进一步释放。
　　快消突围范式总结：四条差异化发展路径，因地制宜择时发力。1）极致低价：
　　低价切入下沉市场，薄利多销原始积累；2）并购退出：打造区域特色品牌，被本土财团收购变现；3）渠道借力：绑定国际头部品牌，共享成熟分销资源；4）全链本土：工贸一体战略布局，构建长期独立壁垒。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.52/1.88/2.25 亿美元，当前市值对应PE 为16/13/11X。参考可比公司估值，考虑到乐舒适在非洲卫品行业已处于领先地位，拉美市场快速发展，未来横向拓品类和扩市场存在较高确定性，但同时也面临国际局势动荡、汇率波动影响，给予公司2026年22X PE，对应目标价约42.23 港元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动风险；汇率波动风险；市场拓展不及预期等。