迈威生物(688062)：商业化提速 Nectin-4 ADC迈入价值兑现关键期-格隆汇

机构：中邮证券
研究员：盛丽华

　　投资要点
　　收入实现高速增长，商业化与BD 双轮驱动。2026 年上半年，公司实现营业收入3.13 亿元，同比增长209.04%；实现归母净利润-5.22亿元，较上年同期亏损5.51 亿元有所收窄。收入高速增长主要来自药品销售和技术授权共同驱动，其中药品销售收入2.12 亿元，同比增长110.07%；君迈康 MAH 于2025 年7 月由君实生物变更至迈威生物后，自2025Q4 开始由公司开票销售，26H1 贡献国内销售收入7537万元。同时，公司与Kalexo、DISC 等合作项目确认较多技术许可收入，技术服务收入达到约1.00 亿元。公司仍处于核心创新管线密集投入阶段，26H1 研发费用达到4.31 亿元，同比增长10.03%；销售费用1.39 亿元，同比增长36.34%，商业化投入同步增加。
　　Nectin-4 ADC 进入催化密集期，9MW2821 具备大品种潜力。
　　9MW2821 是公司当前最核心的价值资产，目前已累计入组超过2200例患者，并在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌和食管癌等多个瘤种开展临床开发。国内尿路上皮癌二线及以上单药、联合特瑞普利单抗一线治疗，以及宫颈癌二线及以上单药三项Ⅲ期研究均已完成患者入组，计划于2026 年下半年进行期中分析，并根据结果与CDE 开展上市申请前沟通，核心产品正式进入关键注册数据读出及Pre-NDA 窗口。同时，公司围绕美国市场采取差异化开发策略，聚焦拓扑异构酶ADC 经治后的TNBC 人群。该适应症目前临床选择有限，公司已于2026年4 月启动Ⅲ期研究，为全球同适应症首个进入Ⅲ期的Nectin-4 ADC，并已在美国开展桥接临床。若后续数据持续验证，有望帮助9MW2821从国内创新药进一步升级为具备全球商业化价值的核心资产。此外，公司已与CDE 完成7MW3711（B7-H3 ADC）肺鳞癌关键Ⅲ期临床沟通，计划于2026 年下半年启动；7MW4911 靶向CDH17 已完成中美首例患者给药。公司ADC 平台价值已完成多产品梯队升级，后续临床数据及潜在海外授权均值得重点关注。
　　ST2 进入关键数据窗口，推动研发模式迈向源头创新。非肿瘤管线方面，公司ST2 单抗9MW1911 的IIb 期研究已于2026 年6 月完成全部患者入组，公司计划在获得至少120 例患者末次访视数据后开展期中分析，并根据结果争取于2026 年底前后启动Ⅲ期研究。相较仅针对Th2 炎症人群的部分生物制剂，ST2 通路理论上有望覆盖更广泛COPD 患者，临床数据的可重复性将直接决定该品种的全球价值。同时，公司LILRB4/CD3 TCE 双抗6MW5311 于2026 年6 月同时获得FDA 和NMPA临床许可，拟用于AML、CMML 及MM 等血液肿瘤；9MW5211 则通过选择性清除致病免疫细胞治疗自身免疫疾病，2026 年已先后获得美国开展IBD 临床研究及中国IBD、MS、T1DM、PBC、白癜风等多个适应症临床许可，并完成中国首例受试者给药。
　　BD 持续验证创新资产价值，全球化成为重要价值兑现方向。公司已逐步形成成熟产品新兴市场商业化和创新资产欧美BD 的双轨国际化模式。9MW3011 已授权DISC，9MW3811 授权Alphabet 旗下Calico，2MW7141 通过NewCo 模式与Aditum Bio 合作，相关海外合作最高潜在首付款及里程碑约20 亿美元，另含销售提成等。其中9MW3011 针对真性红细胞增多症的海外Ⅱ期临床已完成入组，预计2026Q3 迎来初步数据；9MW3811 则借助Calico 在衰老生物学及年龄相关疾病研发能力推进全球开发。与此同时，公司半年报明确表示目前正与多家国际药企就多款产品进行从数据交换到商务条款讨论等不同阶段的谈判，并继续探索9MW2821、7MW3711、7MW4911、6MW5311 等ADC 及TCE 资产的全球合作机会，后续大型海外授权仍可能成为重要的催化剂。
　　盈利预测与估值
　　公司正在进入“商业化放量+核心大品种注册推进+FIC 管线扩张+海外BD 兑现”的多重催化阶段。预计公司2026-2028 年分别实现营业收入8.7/13.9/21.2 亿元，归母净利润-8.2/-5.0/0.38 亿元，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药临床推进不及预期风险；市场竞争加剧风险；BD 交易落地及里程碑收入不及预期风险。