华润万象生活(01209.HK)：成长与派息均具备可持续性-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王翼羽/程坚/李昊

　　公司动态
　　公司近况
　　我们近期组织了公司业绩后反向路演活动，更新观点如下：
　　评论
　　全年内生增长动能延续。公司在3 月全年业绩会上给出全年购物中心零售额同店同比中高单位数增长的目标、上半年实际同店同比增长10%，我们认为虽然在月度节奏上6-7 月受到极端天气、个别业态影响等，同店指标有所降速，但考虑到公司项目在当地市场的优势竞争地位（45%项目当地市场零售额第一、84%前三）以及其积极的调铺动作（每年约三成以上），公司同店零售额相对于社零的超额增长有望持续。此外，新开业提速及分租业务发展亦将支持下半年商管板块收入和利润的增长兑现。
　　派息政策具备可持续性。公司在1H26 维持基于核心归母利润的100%派息比例，并在中期业绩会上表态中长期维度，在没有重大资本开支的情况下，公司将在政策允许的框架下始终优先考虑股东利益、保持DPS可持续增长。我们认为虽然100%这一比例在当前税务安排下略有超派，但公司账面股本溢价及上市以来累积未分派利润充足，能够支持其当前派息政策延续。
　　持续探索新机遇。传统商管业务方面，公司在新场景、新产品等方面不断突破，分租业务亦将在“十五五”期间有力支持业绩释放；生态圈业务方面，公司在目前大会员、高化业务、消费基金、文化运营等领域探索布局。
　　盈利预测与估值
　　维持公司盈利预测与评级不变，预计2026-27 年核心归母利润分别增长12%和10%；维持目标价48 港元，对应21 倍2026 年核心P/E和18%上行空间。公司当前交易在18.2 倍和16.0 倍2026和2027 年核心市盈率，对应2026 和2027 年预期股息收益率为5.5%和6.2%。
　　风险
　　宏观消费环境压力超出预期，物管收缴率压力超出预期。