下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：华创证券
研究员：姚蕾/丁子然
评论：
业绩拆分：收入增长、毛利率承压，费用收缩但汇兑损失拖累利润。收入端，AI 应用与云服务26H1 实现收入14.21 亿元、同比+166%，26H1 游戏业务收入16.68 亿元，同比-17.73%；毛利率端，低毛利的AI+云业务占比提升使综合毛利率同比-15.95pct 至43.88%；费用端，销售/管理/研发费用同比-34.35%/-9.52%/-3.36%，三项费用明显收缩，财务费用增加主要受汇兑损失影响。
游戏业务：核心产品维持流水韧性与高利润率。26H1 游戏业务主体天津壳木营收16.69 亿元，核心游戏已进入成熟期，流水随生命周期下行，整体降幅可控；净利润5.31 亿元，仍为公司主要利润来源，净利润率32%，维持较高水平。其中两款核心产品合计贡献游戏业务收入的96.77%：《Age of Origins》26H1 实现收入12.15 亿元，占游戏业务收入72.83%；Q2 充值流水为6.10 亿元，环比下降2.4%，其中Q2 ARPU 环比提升23.6%至152 元，对冲活跃及付费用户规模回落的影响。《War and Order》26H1 实现收入3.99 亿元，占游戏业务收入23.94%；Q2 充值流水为1.97 亿元，环比下降4.2%。此外，海外苹果、谷歌等渠道佣金率降低，推动游戏业务毛利率同比提升2.86pct 至76.34%；
AI+云业务：创新科技客户驱动规模放量，毛利率短期承压。26H1AI 应用与云服务实现收入14.21 亿元、同比+166%，占公司总收入的43.9%，收入规模已接近游戏业务，其中创新科技行业客户收入12.01 亿元、同比+275.73%，为主要增量来源。收入高增伴随外购成本扩张，外购软硬件及服务成本达12.83亿元、同比+214.58%，叠加对部分战略客户采取竞争性定价策略，业务毛利率同比-5.85pct 至7.28%。关注客户结构优化与采购效率提升带来的毛利率修复。
新品进展：多款新游海外商业化测试持续推进，关注投放节奏。多款新游戏仍处于内容、数值及投放模型调优阶段，重点储备产品《Xcity》、《Mafiapoly》预计分别于2026 年11 月、12 月完成研发。公司借助AIGC 工具提升研发与投流效率，后续建议关注新游测试数据表现及正式上线进度。
投资建议：核心游戏企稳后，2027 年新游周期开启及AI+云毛利率上升有望带来业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为9.0/11.4/13.7 亿元，同比+12%/+27%/+20%。考虑公司历史估值与业绩弹性，高增速云业务可享受估值弹性，给予2027 年17x PE，对应目标市值约194 亿元、目标价9.87元，维持“推荐”评级。
风险提示：存量游戏流水下滑；新品上线进度及表现不及预期；AI+云业务竞争加剧；汇率波动风险。