科伦博泰生物(06990.HK)：商业化锋芒初露 ADC巨轮出海万里长-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/穆奕杉

　　科伦博泰的投资主线逐渐从“单一ADC 资产临床数据较同类品种的优势”进入“核心产品海内外商业化与差异化适应症数据验证”乃至“新增管线优异数据显现OptiDC技术平台延展性”三段叠加期。芦康沙妥珠单抗（sac-TMT/SKB264/MK-2870）在肺癌、乳腺癌等大适应症连续取得国内注册性进展，叠加顺利的医保谈判，奠定了公司未来中期内可预见的国内收入斜率；海外方面，MSD 既是核心产品大中华区外权益方，也是公司重要国际市场背书方，近期SKB264 治疗后线子宫内膜癌的国际III 期达到主要终点，公司管线国际化进程迈入重要拐点，由此SKB264 已进入的多项国际III期临床成功率有望提升，海外核心资产定价由“BD 金额锚”正式转向“广泛适应症全球临床胜率锚”。
　　短期看，公司在临床端和市场端催化剂丰富，包括SKB264 在肺癌领域的国内III 期数据读出与更新、国内商业化高速放量在收入端体现；中期看，公司核心管线海外市场进入兑现期，包括SKB264 在后线子宫内膜癌领域凭借良好竞争格局放量的确定性，针对后线胃癌等适应症的海外III 期临床即将达到主要终点；长期看，公司与核心合作伙伴MSD 有望深化绑定，早期资产有望构成第二增长曲线。“药王”帕博利珠单抗将在2028 年面对核心专利“悬崖”，该产品为MSD 的主力创收产品，为延长肿瘤产品矩阵的生命周期，MSD 推出了帕博利珠单抗皮下剂型，储备了未来目标贡献250亿美金以上销售峰值的多条后期在研管线，其中SKB264 已进入的III 期临床实验中，用药方案多设计为帕博利珠单抗联用，有望助力帕博利珠单抗在专利悬崖后维持一定销售规模。此外，科伦博泰立项具备前瞻性，多条在研早期管线POC 数据陆续读出可预期，若数据具备竞争力，则有望在公司已具备的成熟BD 体系下诞生出公司下一款国际重磅产品。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028 年营收分别为25.28、40.53、64.98 亿元，中期内有望扭亏，核心产品持续放量，与MSD 合作不断深化、全球开发提速，创新管线价值持续兑现，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：海外商业化进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。