宇通客车(600066)：出口高景气驱动毛利率提升-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭

　　26H1 实现营收167.19 亿元（yoy+3.65%），归母净利润18.67 亿元（yoy-3.52%，下滑主要系去年同期有1.76 亿元资产处置收益），扣非归母净利润17.96 亿元（yoy+15.83%）。其中26Q2 实现营收108.09 亿元（yoy+11.30%，qoq+82.92%），归母净利润12.08 亿元（yoy+2.35%，qoq+83.28%），扣非归母净利润11.88 亿元（yoy+30.87%，qoq+95.59%）。
　　据中国客车统计信息网，H1 行业大中型客车出口量同比+18.45%、其中新能源同比+29.77%，新能源增速快于整体出口。出口高景气以及新能源化带动公司产品结构上移，Q2 营收同比转正、毛利率同比+2.03pct 延续改善。
　　展望后续，我们看好公司客车在欧洲核心电动化市场及亚非拉等高潜市场持续放量，产品结构优化带动盈利释放。维持“买入”评级。
　　收入端：Q2 营收同比转正，ASP 同比+11.1%达86.8 万元1）Q2 营收同比增速较Q1 的-7.92%转正至+11.30%，主要受益于出口放量与轻型客车销量高增。Q2 客车销量12,448 辆（yoy+1.12%，qoq+62.7%），其中大型/中型/轻型客车销量同比-3.5%/-8.5%/+31.9% （ qoq+73.1%/+58.6%/+46.9%），大中型车型销量同比降幅明显收窄，轻型车型延续高增。
　　2）Q2 车型ASP 86.83 万元（yoy+10.07%，qoq+12.44%），公司H1 新能源客车出口1654 辆(yoy+54.1%)，我们判断，出口高增(出口产品销售单价较高)及新能源化共同推动ASP 提升。
　　盈利端：Q2 毛利率同比+2.03pct，非经常损益压制净利率1）Q2 毛利率24.97%（yoy+2.03pct，qoq+1.41pct），改善主要系出口占比提升带动产品结构优化。2）Q2 四费率10.22% （ yoy+0.43pct ，qoq-3.14pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.48/2.05/4.35/0.34%（yoy+0.53/-0.28/-0.32/+0.49pct，qoq-0.39/-0.92/-1.73/-0.10pct），其中销售费用率同比上行最多，主要系售后服务体系搭建与人员储备等前瞻性投入；财务费用率同比上升则由汇兑损失增加导致。3）Q2 归母净利率同环比-0.98/+0.02pct 至11.18%，主要受非经常科目损益影响，25Q2 资产处置收益1.76 亿元而26Q2 为零、公允价值变动由+0.19 亿元转为-0.68 亿元，两项合计拖累Q2 净利率2.64pct。
　　出口高端化延续&亚非拉市场开拓，国内公交更新需求提供支撑1）欧洲电动化替换需求坚挺，公司产品矩阵覆盖公交与公路客车、传统与新能源、高端U 系列至中端E 系列，配合多年积累的渠道与售后体系，具备承接新能源客车赛道扩容的能力。2）亚非拉等高潜市场以轻资产方式推进，公司已在哈萨克斯坦、埃塞俄比亚、马来西亚等十余个国家开展KD（散件组装）本土化合作，海外设有超400 家授权服务网点。3）国内新能源公交“以旧换新”补贴政策延续且标准不变，车龄8 年及以上的存量待更新车辆规模增长，国内客车更新需求有望逐步释放，前期偏弱的市场需求预计边际改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持前次预测，预计公司2026-2028 年营收469/511/544 亿元，归母净利61.7/67.5/72.5 亿元。可比公司2026 年iFind 一致预期PE 均值13.0倍，考虑公司出口结构升级带动毛利率提升且分红水平较高，给予公司2026年15.0 倍PE，目标价41.82 元（前值45.20 元，对应26 年16.2 倍PE）。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、原材料涨价超预期、出口政策变化风险、海外仲裁事项进展的不确定性。