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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
26H1 公司基础物管收入75.31 亿元（同比+9.97%）、专业增值服务收入17.82亿元（同比+0.05%）、平台增值服务收入1.65 亿元（同比-27.33%）；资产管理业务收入2.93 亿元（同比-4.09%）。截至2026 年6 月末，在管面积4.07 亿平（较2025 年末+7.93%），第三方管理面积2.70 亿平（较2025 年末+12.33%）。
点评：第三方市场化外拓量质齐升，非住宅赛道全面开花；毛利率承压，规模扩张与费用管控对冲盈利下行，静待盈利质量修复。
1、第三方外拓强劲，非住宅赛道全面开花。26H1 物业管理业务新签年度合同额20.93 亿元（同比+18.65%），其中第三方项目新签20.31 亿元（同比+28%、占新签总额97%），千万级项目贡献新签年度合同额占比58%，项目质量与结构持续优化。非住宅赛道作为核心优势领地，第三方外拓新签年度合同额18.19亿元（同比+31.43%），其中高校、医院赛道新签均同比+63%，IFM 赛道新签合同额同比+14%，核心客户份额大幅增长。
2、基础物管稳健增长，商办资管业务毛利率持平。26H1 基础物业管理收入75.31亿元（同比+9.97%），其中住宅21.70 亿元（+12.27%）、非住宅53.61 亿元（+9.06%），非住宅收入占基础物管比重约71%；资产管理业务收入2.93 亿元（同比-4.09%），毛利率48.63%（同比持平），其中商业运营毛利率29.58%、持有物业出租及经营毛利率56.59%。截至2026 年6 月末，招商商管在管商业项目73 个（管理面积395 万平方米），项目集中商业销售额同比+12.4%、客流+14.6%；此外公司持有酒店、购物中心、零星商业及写字楼等，总可租面积46.89 万平，截至2026 年6 月末持有物业整体出租率94%。
3、费用管控对冲盈利压力。26H1 公司整体毛利率10.98%（同比-1.41pct），住宅/非住宅物管毛利率10.58%/10.26%（-0.12pct/-1.63pct），专业增值服务毛利率7.30%（-2.23pct）；降本增效成效显著：管理费用2.35 亿元（同比-22.06%）、财务费用73 万元（2025 年同期975 万元），对冲部分毛利压力。
盈利预测、估值与评级：公司第三方市场化外拓量质齐升，央企平台（招商局集团/招商蛇口）资源协同优势明显；短期毛利率承压，下调26-28 年归母净利润预测至9.7/10.5/11.2 亿元，原预测10.3/11.6/12.5 亿元，A 股稀缺非住宅物管龙头，估值具备吸引力，维持买入评级。
风险提示：项目回款不及预期、物业管理业务毛利率下行、商业出租率波动。