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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹
公司Q2 受汇兑损失及竞争加剧影响经营短期承压，但人体工学新品快增，经营效率改善，我们认为，短期需关注汇兑敞口影响，中长期看好公司内生+外延成长。
评论
1、人体工学新品放量，1H26 营收及利润头部成长。1H26 公司智能家居收入同增3.6%至16.1 亿元，其中跨境电商/独立站收入同增13.7%/20.5%，公司持续深耕海外人体工学，人体工学椅新品增长显著，1H26 收入占比已达25%，智能升降桌份额维持领先。
盈利层面，1H26 公司人体工学业务毛利率同增4.5ppt 至46.0%，主因美国关税退税、高毛利新品放量、制造端效率提升等综合推动。
2、竞争加剧下海外仓营收承压，自建仓投入使用或提升效率。
1H26 公司海外仓收入同降1.3%至15.5 亿元，主因竞争加剧下公司主动调整经营策略，随调整趋于尾声及海外电商季节性需求恢复，我们预计2Q26 海外仓收入环比显著改善，库容利用率逐步回升。1H26 海外仓毛利率同增1.8ppt至11.4%，主因出入库管理效率优化等。展望后续，据公司公告，Ellabell、Apple Valley自建仓计划于26 年6 月、1H27 投入使用，自建仓折旧及资金利息成本仅为租赁仓1/3-1/2，我们预计公司海外仓后续盈利能力有望改善。
3、关注2H26 汇兑变化，收购开拓智能家居电竞使用场景。我们认为，1）短期看，公司中国+东南亚制造、北美销售的商业模式下，汇兑风险敞口较大，1H26 公司汇兑损益同比增加1.24 亿元，带动财务费用率同比+4.7ppt，归母净利率同降3.4ppt至0.67%。若还原汇兑影响，1H26 归母净利润同增19.6%，经营利润仍实现成长，因此我们认为2H26 仍需密切关注汇兑变化。2）中长期看，公司目前已经收购亿思贝斯52%股权，有望拓展用户覆盖和品类边界，发挥制造及海外仓等协同效应，实现内生外延同步成长。
盈利预测与估值
考虑汇兑损失及海外仓经营调整，下调2026 年盈利预测62%至1.6 亿元，引入2027 年归母净利预测2.7 亿元，现价对应2026/27 年23/14 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整及中长期成长空间，下调目标价28%至13 元，对应2026/27 年27/16 倍P/E，有20%上行空间。
风险
贸易摩擦及地缘政治；竞争加剧；汇率、海运费、原料波动。