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机构：长城证券
研究员：肖亚平/王彤
点评：2026 年上半年公司营业收入同比上升但利润下降。2026 年上半年公司总体销售毛利率为37.15%，较2025 年同期下降2.67pct。2026 年上半年公司财务费用同比增长165.90%，主要系汇兑损益波动所致；销售费用同比下降9.51%；研发费用同比下降21.39%。2026 年上半年公司销售净利率为11.75%，较上年同期下降2.7pct。我们认为，公司2026 年上半年业绩小幅增长的主要原因是生命营养品板块盈利稳固，但药品板块持续面临压力，利润水平有所下降。
1H26 公司经营活动净现金流同比增长。2026 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为4.52 亿元，同比下降43.34%，主要系收到的税费返还减少以及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20 亿元，同比-466.90%，主要系投资支付的现金同比增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为5.14 亿元，同比增长6148.66%，主要系子公司吸收少数股东投资收到的现金所致。期末现金及现金等价物余额为33.65 亿元，同比增长24.22%。应收账款周转率上升，从2025 年同期的2.69 次变为2.94 次。存货周转率上升，从2025年同期的1.20 次变为1.41 次。
生命营养品板块盈利稳固，药品板块持续承压。根据2026 公司半年报，1H26 公司生命营养品板块实现营业收入20.87 亿元，同比增长2.61%；毛利率50.90%，同比下降4.05pct。1H26 药品板块营业收入21.69 亿元，同比下降2.43%；毛利率25.47%，同比下降1.11pcts。分板块看，生命营养品板块盈利基础稳固，维生素 E、维生素 A 等核心产品实现产量提升、完工成本下降、生产效率提高，成为板块盈利的重要支撑。公司持续推进成本管控，从原辅料、包材、生产工艺及人员全过程挖掘产品潜力，全方位降本增效；药品板块持续面临经营压力，原料药、医药制剂与大健康产品各自面临不同的风险与机遇。根据2026 公司半年报，生命营养品板块，公司持续深化技术革新与产能优化工作，依托长期积累的技术优势与产业优势，巩固公司在全球营养品领域的市场地位与品牌优势，有效对冲行业周期波 动带来的经营压力；药品板块持续适配行业政策与市场变化，积极应对集采常态化、市场竞争白热化等行业新形势，稳步推进特色原料药提质增效、高端制剂产能优化、产品质量升级及海内外注册认证工作。我们认为，随着公司降本增效不断推进，药品板块有望逐步释放压力；叠加生命营养品板块的品牌优势，公司业绩有望得到进一步提升。
公司持续投入研发，产能升级有序推进。根据公司2026 半年报， 1H26 公司化学小分子与生物大分子创新药研发板块均有序推进管线进度，在建工程方面，呈现三条主线：1）生命营养品主业的品类扩展与技改，包括年产1400 吨生物发酵类系列产品项目、年产100 吨阿朴酯工程项目以及VA 制品提升改造、VD3 连续化生产等项目；2）子公司新码生物持续完善ADC 药物自主研发平台，核心创新管线项目稳步推进临床研发进程；3）新材料方向的储备布局，年产4 万吨PC 项目、NAL等系列产品工程项目等持续推进。我们认为，公司在建项目投入节奏平稳、投向与主业升级方向相匹配；结合公司在行业低谷期对研发的持续投入，有助于公司培育长期增长动能，盈利有望得到修复。
投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为96.01/103.14/111.47亿元，实现归母净利润分别为11.50/12.89/14.65 亿元，对应EPS 分别为1.20/1.34/1.52元，2026 年9 月7 日股价对应的PE 倍数分别为10.7X、9.5X、8.4X。我们认为，公司生命营养品板块盈利稳固，降本增效有望释放药品板块压力；公司持续投入研发进程，配合产能有序升级，长期盈利有望得到修复。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示：维生素价格波动风险；药品集采降价超预期风险；创新药研发/临床进度不及预期风险；原材料价格波动风险；在建项目投产不及预期风险等