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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/陈灿
公司公布2026 年半年报，26H1 收入18.06 亿元（+27.9%），其中商业销售收入18.03 亿元（+28.7%）、商业授权收入250 万元；净利润-4.47 亿元（25H1 为-5.88 亿元）、归母净利润为-4.24 亿元（25H1为-5.70 亿元）。
核心观点
26H1 收入略受降价影响，依沃西单抗联用快速推进26H1 收入增长仍主要由卡度尼利和依沃西贡献，预计增速略受卡度尼利医保降价影响，产品销售毛利率由25H1 的79.2%降至26H1 的74.2%；费用端26H1 销售/管理和研发费用率同比分别降低4/1/9pct，规模效应已逐步体现。
依沃西在26/06 通过III 期HARMONi 试验最新OS 分析再次证明全球人群与国内数据的一致性，目前国内外各项注册临床试验正顺利推进。此外公司快速推进作为IO2.0 基石的依沃西的联用PoC 临床试验，国内已与百利天恒Iza-bren、宜联生物B7H3 ADC、安领科生物FGFR2b ADC 等以及自研Her3、Trop2/Nectin4 等ADC 开启联合用药探索，海外Summit 也与Revolution 的RAS 相关分子胶、GSK 引进翰森的B7H3 ADC、辉瑞Padcev 等达成联用合作，未来有望对多项适应症Soc 形成迭代。
卡度尼利全球III 期试验已开启，第三引擎全面启航26/06 公司自主主导的首个全球III 期试验即卡度尼利+化疗对比化疗±O 药用于Her2-G/GEJ 的COMPASSION–37 试验已全面开启，26H1 还拓展了用于新辅助/辅助MSI-H/dMMR CRC 和围术期ESCC 的注册试验，持续挖掘较IO 单抗的全人群优势以及IO 耐药的应用潜力。
CNS 双抗、免疫以及肿瘤mRNA 疫苗为公司发展第三引擎，其中CNS 领域透脑性Aβ/TfR 双抗AK152 临床前数据展示了更快清除Aβ斑块的特点，有望于27 年进入II 期试验；mRNA 肿瘤疫苗AK154 基于自研Flex-NanomRNA 技术平台，+依沃西/卡度尼利的IIT 试验已开展；IL-4R/ST-2 双抗AK139 可同时覆盖嗜酸性粒细胞高和低的人群，临床前数据显示优于单抗及联用，已有AD、COPD 和哮喘等7 项适应症处于II 期试验阶段。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28 年收入分别为45.4/65.6/98.0 亿元，同比增长48.5%/44.6%/49.4%；归母净利润为-5.5/3.1/15.3 亿元，同比增长50.9%/157.1%/389.4%，对应PE 为-139/244/50 倍。公司为IO2.0领军企业、研发实力突出，出海即将进入收获期，维持“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。