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机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲
展望26Q3，公司指引交付量10.8-11.1 万辆，同比增长24.0%-27.5%；收入介于332.85亿元至340.51 亿元，同比增长53%-56%。公司对于26Q4 销量目标为月均实现4 万辆以上的交付量。盈利性方面，公司目标Q3 和Q4 的汽车毛利率与Q2 基本持平，NonGAAP 研发费用维持季度25 亿元左右的水平，Non GAAP SG&A 费用率约在10%-11%。
蔚来在高端纯电市场品牌力强、市场地位领先，ES8/ES9 销量强势、盈利性佳。1）车型上看，蔚来品牌新车表现强劲，ES8 在40 万级乘用车市场以及大型SUV 市场均保持领先，ES9 于6 月、7 月在中国成交价50 万元以上乘用车市场销量位居第一。Q2，蔚来品牌在中国成交价35 万元以上乘用车市场排名第一。展望明年，公司还将推出蔚来品牌5 系、6 系新产品，乐道品牌战略级新产品。公司目标中长期将保持每年40%-50%的销量增长。2）盈利性方面，由于存储、电池及其他大宗原材料涨价，给毛利带来较大压力，上半年单车成本平均上涨1.4 万元。但公司维持价格稳定（ES8/ES9 的车型毛利率超过20%），并进行供应链优化、商务谈判、VA/VE 等措施，实现了18.5%的较优秀的毛利率水平。尽管下半年可能单车仍然会有2000-3000 元的成本上涨压力，但整体产品结构仍有望环比进一步改善，公司仍将继续通过相应措施维持毛利率水平。
3）销售服务和充换电网络方面看，公司当前开设了165 家蔚来中心和376 家蔚来空间，乐道门店数量达441 家，420 家服务中心和93 家交付中心。公司在全球已累计布局4123 座换电站，建成超过30294 根超充桩和目的地充电桩。8 月7 日，公司正式落成5 代站，第五代换电站可以实现蔚来、乐道、萤火虫三品牌全车型兼容，覆盖从小型车到大型SUV 全尺寸车型，运营和服务效率显著升级。
智驾能力进步明显超预期，神玑融资。1）用户体验方面，6 月18 日，公司升级了蔚来世界模型全新版本。今年经过两次大版本更新后，蔚来品牌/乐道品牌用户城区领航辅助的行驶里程提升92.8%/127.8%。2）商业变现方面，一方面蔚来和乐道品牌的二手车用户对智能驾驶的订阅比例接近20%，订阅收费380 元/月，这意味着今年已有数千万元订阅收入。另一方面，蔚来神玑芯片已有外部定点，预计2026 年将有数亿元人民币的外部供应收入。此外，附属公司神玑技术在今年6 月、8 月与中国若干投资者订立两轮最终协议，这些投资者以现金4.93 亿元认购神玑新发行股份，投后估值122.5 亿元。相关融资完成后，蔚来一家子公司将持有神玑59.95%的控股权益。
投资建议：考虑到今年以来来自上游的成本压力，我们适当调整了盈利预测，预计2026-2028 年销量约43/60/69 万辆，总收入达1301/1722/1958 亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU 机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为17/57/80 亿元，non-GAAP 归母净利润率约1%/3%/4%。我们给予其目标市值约155 亿美元（1214 亿港元），对应约0.8X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）49.0 港元、美股（NIO.N）6.3 美元，维持“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、上游零部件供应及价格波动风险、产能爬坡不及预期风险。