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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远
公司公布26 年中报业绩：收入16.63 亿元，同比-5.76%；归母净利润1.55 亿元，同比-10.9%；扣非净利润1.13 亿元，同比-32.1%。其中，Q2 收入7.82 亿元，同比-14.8%，归母净利润0.54 亿元，同比+38.3%，扣非净利润0.13 亿元，同比-59.9%。
业绩略低于我们预期，主因公司主动调整线上业务结构，同时持续进行品牌建设和研发投入，费用率阶段性承压。
发展趋势
1、主品牌丸美表现稳健，子品牌恋火短期承压。分品牌看：①丸美品牌：26H1 收入12.70 亿元，同比+2.0%，公司主动调整渠道结构，丸美品牌抖快自播实现46.2%的增长。②恋火品牌：收入3.88 亿元，同比-24.8%，主要受彩妆赛道竞争激烈及公司主动收缩达播业务影响。分渠道看，线上收入14.51 亿元，同比-7.33%；线下收入2.08 亿元，同比+5.6%。
2、毛利率受产品结构影响略有波动，费用投放致净利率短期承压。1H26 公司整体毛利率为73.7%，同比略有下降，主因毛利相对较低的眼膜等产品销售占比提升。费用端，公司销售/管理/研发费率分别为58.6%/4.4%/2.7%，同比分别+2.0ppt/+1.0ppt/+0.4ppt。销售费率提升主因公司在收入端主动调整的同时，仍保持对品牌建设的规模化投入。综合影响下，26H1 归母净利率/扣非净利率分别为9.3%/6.8%，同比分别-0.6ppt/-2.6ppt。
3、关注下半年经营调整成效及线下渠道拓展。展望后续，我们认为：品牌端，①丸美品牌有望凭借重组胶原蛋白技术的持续迭代及S 肽等自研新原料的应用，巩固其在眼部及抗衰领域领先地位；②恋火品牌在Q3 已完成市场部及自播负责人的更换，有望在夯实底妆基本盘的同时，通过组织优化带动经营改善。渠道端，公司将26年定义为“调整优化年”，线上持续优化达播与自播结构，线下则制定了未来五年零售翻倍的增长目标。看好公司中长期成长空间。
盈利预测与估值
考虑到公司品牌建设及研发投入加大，下调26/27 年净利润12%/9%至3.1/3.6 亿元。当前股价对应26-27 年43/37x P/E，维持跑赢行业评级，考虑公司经营改善前景，目标价维持33.5 元不变，对应26-27 年44/37x P/E，较当前股价有2%的上行空间。
风险
市场竞争加剧；新品销售不及预期。