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机构：长江证券
研究员：韩轶超/杨洋/韦铖/魏爱晓
在《“危”中寻机系列（二）：密尔克卫深度报告：居安思危，进退有度》中我们论证了危化品物流是一个好行业（高壁垒，重卡位，集中度上升），密尔克卫是一家好公司（懂取舍，识深浅，知进退）。四年后的当下，再谈这家近而立之年的化工品综合供应链龙头公司，我们认为公司的成长逻辑有所进化，除了传统业务（一站式综合物流服务和化工品分销），公司基于长期坚持在主航道内深耕细作，积累了稀缺的资源和优质的口碑，厚积薄发切入半导体供应链业务。
化工供应链业务：深耕细作，马太效应
化工供应链行业虽总量承压，但结构性机会与供给侧逻辑仍在深化。需求端——中国化工物流市场在经历2022 年高峰后进入平台期，2025 年市场规模回落7.4%至约2.3 万亿元，较2021年仅增长0.9%，主因为产能快速扩张期遭遇需求疲软下行造成供需失衡。但全球视角下，中国化学品销售额已取代欧美成为世界第一，产能东升西落仍为主逻辑。供给端——行业监管持续趋严，危化品仓储资质壁垒高企、增量有限，2018 年后仓库面积增速持续走低；集中度方面，头部企业凭借先发优势持续整合稀缺资源，密尔克卫2022 年至今坚持并购整合抢占核心节点，虽短期承压，但前瞻性布局构筑了深厚的资产壁垒。化工供应链行业正从增量竞争转向存量博弈，"强者恒强"的马太效应将持续放大公司的龙头优势。
半导体供应链业务：大势所趋，乘风而起
半导体综合物流是密尔克卫最具弹性的第二成长曲线，核心逻辑在于增速快、空间大、盈利好。
全球半导体物流市场2025 年规模达793.2 亿美元，中国半导体物流市场规模或达120.3 亿至211.1 亿美元规模（约合人民币800-1500 亿元）。半导体制造中超过1/3 的原材料为化学品，化学品物流需求随晶圆扩产确定性放量，且半导体电子化学品单位价值远高于普通化工品、客户对物流成本敏感度低，物流服务商享有提价空间；而其中广泛使用的电子特气与湿电子化学品多数具有剧毒、腐蚀、易燃易爆等危险特性，与危化品仓储资质分类存在对应关系，对物流服务商的资质完备性提出极高要求。密尔克卫不仅做到危险化学品9 类全覆盖，更是早早切入此赛道——公司2019 年起即围绕SMIC 前瞻布局，2023 年投运的天津西青基地为全国首个集成电路半导体专业危化品物流基地。在未来运营中，有望持续优化仓储客户结构，通过切换部分传统化工供应链服务至半导体综合供应链服务升级盈利能力。除此之外公司还进一步延伸至废酸综合利用环节，从"仓储服务商"向"半导体供应链运营商"跃迁。
投资建议：生生不息，乘风再起
公司以化工供应链为基本盘，半导体物流为第二增长曲线，进入双轮驱动加速期。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.3、9.6、11.1 亿元，对应PE 为13.3、11.5、10.0 倍。
公司化工基本盘在行业长期低谷期后有望迎来景气修复，半导体物流业务则以真实客户、真实资质、真实资产为支撑进入加速放量期。考虑到半导体物流业务的成长性与高壁垒属性，由于该业务与半导体洁净室工程（亚翔集成）在下游客户、景气周期、估值逻辑上具有一定相似性，我们认为公司利润和估值具备双重提升空间，重申“买入”评级。
风险提示
1、 化工行业景气度复苏不及预期；2、半导体物流业务拓展不及预期；3、收并购整合风险；4、安全生产与合规风险；5、盈利假设不成立或不及预期。