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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
事件
公司发布2026 年中期业绩公告。公司26H1 实现营业收入14 1. 79亿元/-5.3%，归母净利润19.05 亿元/-40.0%，基本EPS 为1. 2 7 元/股，同比-39.8%。公司建议宣派中期股息每股0.88 港元/-3 6. 2%（去年同期：1.38 港元），预计中期派息金额约13.22 亿港元，现金分红比率约61.5%。
简评
26H1 美元收入微降，主要系订单量下降影响。26H1 公司收入141.79 亿元/-5.3%（按美元计约-1.8%），量价拆分看，预估美元ASP 同比+3.9%，收入下降主要受宏观经济不确定性、关税政策以及通货膨胀风险的影响，终端备货审慎、客户下单更趋保守、部分客户订单需求波动加剧，导致订单量下降。
前三大客户贡献总体稳定，估计Adidas、优衣库订单保持较好增长，Nike 订单调整中。26H1 公司前三大客户合计占比约75 .9 %，优衣库与Adidas 保持增长、Nike 承压。26H1 来自客户甲、客户乙、客户丙收入分别为47.52 亿元/ +9.7%、33.68 亿元/+12. 6%、26.42 亿元/-23.1%，营收占比分别为33.5%、23.8%、18.6 %，前三大客户合计收入107.62 亿元/持平，营收占比75.9%。（ 结合过往客户结构，我们判断客户甲、乙、丙大致对应优衣库、Adid a s 、Nike）。其他客户收入34.17 亿元/-18.8%。
26H1 运动类服装拖累整体表现，休闲服、日本市场稳健增长。分产品看，1）运动类：26H1 收入90.42 亿元/-10.7%，营收占比63.8%；2）休闲类：26H1 收入39.63 亿元/+4.5%，营收占比27.9%；3）内衣类：2 6 H 1 收入9.98 亿元/+6.1%，营收占比7.0%；4）其他针织品：26H1 收入1.77 亿元/+67.6%，营收占比1.2%。分地区（ 市场）看，1）国内：26H1 收入34.57 亿元/-5.2%，营收占比24.4%；2）欧洲：26H1 收入27.61 亿元/-8.9 %，营收占比19.5%；3）日本：26H1 收入25.65 亿元/+2.6%，营收占比18.1%；4）美国：26H1 收入22.57 亿元/ -11 .7 %，营收占比15.9%；5）其他市场：26H1 收入31.39 亿元/ -3.1%，营收占比22.1%。运动类回落主要对应欧美及其他市场运动服装需求偏弱；休闲类增长主要由日本、欧洲及其他市场带动；内衣类增长主要系国内、欧洲内衣服装需求增长；其他针织品销售增长主要为坯布销售增加。国内收入下降主要系国际运动品牌订单回落。
美元贬值导致毛利率下降和汇兑亏损，是上半年利润波动最大影响因素。26H1 公司毛利率为22.5 5%/ -4.56pct，净利率为13.43%/-7.80pct，测算OP margin（毛利率-销售费用率-管理费用率）14.18%/-4.98pc t。费用端，26H1 销售、管理、财务费用率分别为0.87%/+0.14pct、7.51%/+0.28pct、1.10%/-0.08pct，所得税率为6.6 3%/ -5.90pct（汇兑亏损确认递延所得税资产）。上半年，公司毛利率承压主要因：1）人民币兑美元平均升值约4% ，出口以美元结算、报表以人民币列报，对毛利率形成负向拖累；2）订单量下降；3）国内及越南薪资与退休福利费用上升，叠加越南、柬埔寨产能扩张带动人数增加，生产相关人工开支占收入比重上升约2pct；4）化纤原料随油价波动上行抬升成本。此外，上半年受美元贬值影响，26H1 公司汇兑净亏损5.06 亿元（25H1 为汇兑净收益1.26 亿元）。
推进海外产能扩张与客户结构多元化，汇兑与成本扰动仍需观察。1）产能：公司将继续扩大海外产能以满足客户需求，除原有的越南和柬埔寨基地外，公司印尼成衣新项目用地已于2026 年8 月初移交，计划20 2 6 年9 月动工，预计2027 年第四季度分批投产；同时公司将强化总部统筹专属地运营，推动数智化、自动化及功能性产品研发，强化差异化功能面料与客户交期响应。2）客户：公司部分大客户对自身增长展望良好，如迅销（优衣库母公司）将FY26（截至2026 年8 月）全年销售额预期上调至增长16.7%（此前指引为增长14.7% ）， 优衣库在海外地区增长强劲；Adidas 于二季度上调2026 年销售指引至货币中性口径同比增长9%-10%（此前指引为高个位数增长），叠加优质新客户的引入（上半年公司新增美国品牌客户A LO），客户结构多元化持续推进。3）展望下半年，短期收入与毛利仍面临品牌补库偏谨慎、汇兑及原料/人工成本等扰动，预计下半年订单整体有望保持稳定，公司通过开发差异化高附加值产品、推动新产能爬坡提效应对。中长期看，具备全球化产能、垂直整合与核心客户份额提升能力的龙头有望继续巩固竞争力。
盈利预测：预计2026-2028 年公司营收为303.8、321.6、339.9 亿元，同比分别-2.0%、+5.9%、+5.7%；归母净利润为45.4、54.4、60.0 亿元，同比分别-22.0%、+19.8%、+10.3%，对应PE 为10.6x、8.9x、8.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前三大客户占公司收入70%+，若海内外需求疲软、客户去库， 或者客户调整供应链的份额分配，若对于公司订单产生不利影响，则将影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）海外关税、所得税率变动风险：公司主要产能位于中国、越南、柬埔寨等地区，若地缘政治或其他因素影响下，公司面临的关税、所得税率发生变动，或对公司盈利形成不利影响。