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机构：长江证券
研究员：杨洋/黄天佑
公司发布2026 年半年度报告。26H1 实现营业收入780.3 亿元，同比+9.0%；归母净利润27.5亿元，同比-45.6%；扣非归母净利润22.2 亿元，同比-45.9%。26Q2 实现营业收入430.4 亿元，同比+11.5%、环比+23.0%；归母净利润14.4 亿元，同比-44.6%、环比+10.1%；扣非归母净利润12.8 亿元，同比-40.2%、环比+37.3%。
事件评论
算力与出海双轮驱动，Q2 收入增长提速：26H1 公司营收780.3 亿元，同比+9.0%，其中26Q2 营收430.4 亿元，同比+11.5%、环比+23.0%。算力营收同比增长超55%，占比提升至35.1%；受服务器及存储持续放量带动，政企业务收入276.3 亿元，同比+43.5%，成为核心增长引擎。国际市场收入278.7 亿元，同比+33.1%，对冲国内运营商通信基础设施投资下降压力。同期运营商网络/消费者业务收入317.7/186.3 亿元，同比-9.4%/+8.1%，多元增长结构进一步清晰。
业务结构调整压制整体毛利率，政企业务盈利改善释放积极信号：26H1 公司综合毛利率25.5%，同比-7.0pct，主要受国内传统网络收入收缩及产品结构变化影响；运营商网络毛利率38.1%，同比-14.9pct。与此同时，政企业务/消费者业务毛利率15.8%/18.3%，同比+7.6/+0.6pct，其中服务器及存储毛利率提升带动政企业务盈利能力修复。费用端持续聚焦提效，销售/管理/研发费用率为5.1%/2.8%/14.0%，同比-1.0/-0.2/-3.7pct；26Q2 归母/扣非归母净利润环比+10.1%/+37.3%，盈利已呈边际改善。
“All in AI，AI for All”战略深化，全栈智算底座持续夯实：公司围绕芯片、整机、软件、能源协同优化，推出OEX 超节点，单机柜最高支持128 张GPU，并可平滑扩展至1.6 万卡；星云智算网络形成400GE/800GE 无损网络产品矩阵，服务器及存储、数据中心交换机和数据中心产品在互联网、金融、电力、政务等行业持续突破。公司上半年研发费用109.3 亿元，截至6 月底拥有约9.8 万件全球专利申请，持续投入底层核心技术。短期经营性现金流仍承压，但26Q2 已转正，后续关注回款与备货周转改善。
盈利预测及投资建议：26H1 公司算力、终端与海外增长有效对冲运营商业务下滑，Q2 收入及利润环比改善；虽然业务结构调整仍压制整体毛利率，但政企业务毛利率已显著修复，公司端到端AI 全栈能力与全球化布局有望推动盈利中枢逐步企稳。预计2026-2028年归母净利润为67.81 亿元、77.10 亿元、82.01 亿元，对应同比增速21%、 14%、6%，对应PE 24 倍、21 倍、20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、国内运营商资本开支下滑超预期风险；
2、算力业务竞争及盈利改善不及预期风险；
3、海外市场及国际贸易环境变化风险。
风险提示
1、国内运营商资本开支下滑超预期风险：若国内5G 及传统通信网络投资进一步缩减，可能持续压制公司运营商网络业务收入和毛利率，并延缓整体盈利能力修复。
2、算力业务竞争及盈利改善不及预期风险：智算市场竞争激烈，服务器及存储业务仍处于规模扩张阶段；若产品结构、供应链成本或客户拓展不及预期，政企业务毛利率改善可能放缓，进而影响第二增长曲线兑现。
3、海外市场及国际贸易环境变化风险：公司国际市场收入占比较高，若全球宏观经济、地缘政治、关税及贸易政策发生不利变化，或汇率大幅波动，可能影响海外项目交付、供应链稳定及盈利水平。