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机构：国泰海通证券
研究员：蔡雯娟/叶倩
外销及低毛利其他业务收缩拖累收入，原材料成本压制主营毛利率，但内销增长、销售费用下降支撑盈利韧性。
投资要点：
投资建议：维持“增持”评级。考虑成本上涨，略下调 2026年业绩，预计2026-2028 年EPS 为4.90/5.22/5.31 元（原2026-2028 年为5.44/5.54/5.76 元）。参考同业给予2026 年10xPE，目标价49.00 元。
财报概述：2026H1 营收893.98 亿元，同比-8.15%；归母净利润132.78亿元，同比-7.87%；单Q2 营收464.31 亿元，同比-16.82%；归母净利润71.95 亿元，同比-15.43%。
内销保持增长，外销及低毛利其他业务是收入主要拖累。2026H1 主营收入852.56 亿元，同比-2.56%；其他业务收入41.42 亿元，同比-57.87%。分内外销看，内销主营收入725.12 亿元，同比+1.90%，外销主营收入127.44 亿元，同比-21.98%，主要受中东地缘冲突、海外需求疲弱及公司坚持自主品牌中高端策略影响。
低毛利业务占比下降及销售费用收缩支撑整体盈利，主营毛利率仍受原材料价格高企压制。2026Q2 毛利率30.11%，同比+0.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.18%/3.72%/-1.87%，同比-1.63/+0.07/-0.25/+0.27pct；归母净利率15.50%，同比+0.25pct。销售费用率下降，我们预计与渠道扁平化及投放效率提升有关。
其他流动负债整体稳定，利润质量较为扎实。2026H1 末其他流动负债598.25 亿元，较2025 年末减少3.90 亿元，我们预计2026H1 盈利未明显依赖返利集中释放。
现金回款同比走弱，但现金利润转化仍较好。2026H1 经营现金流净额188.09 亿元，同比-33.60%，为归母净利润的1.42 倍，下降主要因销售商品及提供劳务收到的现金减少。
风险提示：竞争加剧、原材料价格上涨、渠道改革效果不及预期。