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机构：中金公司
研究员：宋志达/李昊/李晓豪/孙元祺/刘慧婷
公司公布1H26 业绩，1H26 营收同比下降23%至366 亿元，受老货去化影响，毛利率同比下降4.5ppt 至6.2%。确认存货减值5.5 亿元（1H25 为5.3 亿元），合联营企业盈利同比下降35%至8.2 亿元。最终录得核心归母净利润0.8 亿元（1H25 为15.2 亿元），整体符合我们预期。
现金流稳健，融资成本首次突破3%。公司加大回款力度，当期销售回款率同比提升10ppt 至71%，叠加拿地支出下降以及费用控制，1H26 经营性现金流净流入138 亿元。1H26 末公司有息负债保持稳定为1039 亿元，较年初微降1%，期内发行2 笔境内债（票息2.18%、1.97%）与2 笔境外债（票息均为3.4%），期末融资成本降至2.91%，较年初下降14BP。
发展趋势
货量充裕，盘活存量释放现金流。1H26 公司合同销售金额505亿元，同比下降18%，据普睿数智，公司全口径销售金额排名较2025 年上升1 位至第8 位。公司重视资产盘活，1H26 完成青岛森林公园地块“商改住”，以及相关写字楼、产业园、酒店资产和康养业务出表，回笼现金44.6 亿元。期末公司可售货值2157 亿元，可覆盖2 倍2025 年合同销售金额。
上半年保持稳健拿地，关注后续投拓节奏。1H26 公司通过招拍挂、城市更新、合作及勾地等多元方式获取6 宗地块，权益拿地成本70 亿元，全口径拿地强度17%；公司坚持审慎积极拿地原则，1H26 拿地溢价率9.5%，96.8%权益投资额位于核心六城。
上半年公司投拓力度低于同业，或与上半年土地供应下降、自身差异化补货节奏有关，建议关注后续投拓进展。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027 年盈利预测不变，分别为3.1 亿元/3.6 亿元，对应同比+19%/+15%。当前股价对应0.21 倍/0.20 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到行业风偏收紧，下调目标价22%至4.6 港元/股不变，对应0.29/0.29 倍2026/2027 年市净率，较当前股价有39%的上行空间。
风险
新房市场景气度超预期下行，投拓质、量不及预期。