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机构：长江证券
研究员：范超/李浩
公司披露2026 年中报：实现营业收入301.60 亿元，同比下降16.18%；归母净利润-31.93 亿元，同比下降245.51%。
事件评论
投资端继续收缩，行业景气底部。自上而下来看，2026H1 全国固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，基础设施投资同比下降2.4%，房地产开发投资同比下降18.0%，房屋新开工面积同比下降23.4%；基建与地产两大核心下游均为负增长，导致2026H1 全国水泥产量7.36 亿吨，同比下降8.0%，行业整体处于亏损状态。
价格回落导致盈利能力下降。2026H1 公司销售水泥熟料约0.9 亿吨，降幅明显小于行业，海外增长较快；销售商混约0.3 亿方，同比下滑12%左右；销售骨料约0.6 亿吨，同比小幅增长4%左右。我们测算：1、2026H1 水泥及熟料吨收入209 元/吨，同比下降41 元/吨；吨成本192 元/吨，同比下降11 元/吨；吨毛利18 元/吨，同比下降30 元/吨，水泥板块毛利率同比下降10.6 个pct 至8.6%；2、2026H1 公司骨料吨收入32 元/吨，同比下降3 元/吨，吨毛利9 元/吨，同比下降1 元/吨，毛利率26.9%仍显著高于水泥板块；3、2026H1 公司商混单方收入280 元/方，同比下降17 元/方，单方毛利41 元/方，同比基本持平，毛利率同比提升0.8 个pct 至14.5%。
费用刚性与坏账计提加大亏损。2026H1 公司销售、管理、研发、财务费用分别为5.70、33.86、2.55、14.67 亿元，合计56.79 亿元，同比下降10.5%，但由于收入下降，期间费用率同比上行约1.2 个百分点至18.8%。此外，因商混板块应收账款结构变化、长账龄款项增加，上半年应收款项及其他应收款计提坏账准备7.1 亿元。最终2026H1 公司实现扣非归母净利润-35.50 亿元；期末资产负债率68.54%，较2025 年末上升1.71 个pct。
海外是当前最确定的增量，平台化运营持续推进。2026H1 海外公司销售水泥熟料154 万吨，同比增长57%；海外区域实现营业收入9.86 亿元，同比增长70.21%（2025 年公司海外业务毛利率40.30%，显著高于国内）。公司以中材水泥作为国际化平台，突尼斯并购项目完成管理融合并取得欧盟CE 认证、销入欧洲市场，哈萨克斯坦阿克托别3500t/d 绿地项目推进，津巴布韦轻资产运营试点落地。
投资建议：当前水泥行业处于底部，全行业陷入亏损，公司业绩同样承压，当前PB 约为0.35 倍，处于历史较低水平。
风险提示
1、需求持续偏弱；
2、骨料价格持续走低。