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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
公司公布1H26 业绩：1H26 收入630.22 亿元，同比-18.5%；归母净利润1.11 亿元，同比-89.1%。由于金融佣金同比大幅下降-78.7%至3.9 亿元，业绩低于市场预期。
发展趋势
新车销售承压，售后业务彰显韧性。分业务看，1）新车销量同比-17.6%至18.85 万辆，收入同比-20.3%至461.9 亿元，主要系关停并转低效传统品牌门店，叠加上半年乘用车销量同比下滑18.6%。2）售后服务收入同比+0.8%至115.4 亿元，主要受益于入厂台次结构变化带动平均单台产值上涨。3）二手车收入同比-28.4%至43.1 亿元，主要系销量同比下滑35.9%。我们认为，随着新能源品牌门店陆续开业爬坡，公司收入有望逐步企稳。
毛利率逐步修复，佣金疲弱拖累盈利。1H26 毛利率同比+2.6ppt 至8.0%，其中新车销售毛损收窄，同比+2ppt 至-1%，主要系进销价差倒挂缓解及重组新车销售组合；售后业务毛利率同比+1.9ppt 至8.0%，主要受售后服务入厂台次结构及成本优化推动。盈利端，归母净利润同比-89.1%至1.1 亿元，主要系汽车金融返佣比率下调，佣金同比-78.7%至3.9 亿元。往前看,我们认为随着低效门店出清完成及金融政策影响基数效应减弱,下半年盈利修复逐步释放。
新能源网络加速落地，售后基盘优势稳固。据公司公告，1H26 公司关停并转低效传统品牌门店66 家。吉利系合作落地见效，先后开业20 家领克、17 家银河及1 家极氪门店；售后服务完成363万次入厂。我们认为，随着新能源门店网络扩张并逐步进入经营正轨，公司新能源业务将持续贡献销量与利润增量。
盈利预测与估值
由于金融返佣下调，我们下调2026/2027 净利润73.1%/58.3%至5.83 亿元/11.46 亿元。当前股价对应2026/2027 年12.8 倍/6.3倍P/E。尽管盈利下修，但新车毛利拐点已现，我们看好公司新能源转型带来的估值提升，维持跑赢行业评级并下调目标价57.3%至4.70 港元，对应16.6 倍/8.2 倍2026/2027 年P/E,有30%上行空间。
风险
新车业务竞争持续加剧，新能源业务开展不及预期。