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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
26H1 固废稳健增长，新能源阶段性承压，投资收益下滑。1）主业：26H1主业毛利11.03 亿元（-6.9%，-0.82 亿元），毛利率29.07%（-9.31pct），行政开支4.40 亿元（+24.3%，+0.86 亿元），财务费用3.35 亿元（+0.1%，+0.004 亿元），信用减值损失计提0.12 亿元（+24.1%，+0.02 亿元），归母净利润3.21 亿元（-28.0%，-1.25 亿元）。26H1 分板块来看：①固废：
收入24.55 亿元（+0.74 亿元），毛利10.86 亿元（+0.45 亿元），毛利率44.22%（+0.52pct），净利4.70 亿元（+0.26 亿元），②节能装备收入2.13亿元（-0.46 亿元），毛利率28.52%（-3.94pct），净利0.07 亿元（-0.04 亿元），③港口物流收入0.56 亿元（-0.34 亿元），毛利率41.11%（-17.08pct），净利0.10 亿元（-0.21 亿元），④新型建材收入0.37 亿元（-0.09 亿元），毛利率-5.61%（-15.98pct），⑤新能源收入10.31 亿元（+7.21 亿元），毛利率-6.31%（-7.08pct），主要系碳酸锂等原材料采购成本上涨，盈利阶段性承压。26H1 新能源和新型建材净利合计-1.66 亿元（-1.26 亿元）。
2）应占联营公司利润：26H1 为5.09 亿元（-39.3%），主要系海螺水泥盈利下滑，26H1 海螺水泥归母净利润为25.27 亿元（-42.8%），截至26H1末海螺创业间接持股海螺水泥18.3%。
固废提吨发、拓供热、处理费&炉渣提价持续兑现。26H1 垃圾焚烧处置量804 万吨（+0.2%），餐厨垃圾14 万吨（+22.3%），1）发电：26H1 入炉吨发403 度（+6 度），入炉吨上网342 度（+6 度）。2）供热：26H1供热58.5 万吨（+27.2 万吨，+87%），26 年有望120+万吨，长期目标300+万吨。3）处理费：26H1 实现5 个项目处理费提价，涨幅12~40 元/吨，增收830 万元，累计实现14 个项目提价。4）炉渣：26H1 完成5个炉渣项目提价，涨幅5~8 元/吨，增收42 万元，累计81 个项目提价。
国补回款显著加速，自由现金流增厚，中期分红同增50%。26H1 经营现金流净额10.4 亿元（+1.2 亿元），其中国补回款1.3 亿元（+1.2 亿元）；资本开支7.9 亿元（-0.9 亿元）；简易自由现金流2.5 亿元（+2.1 亿元）。
26H1 每股派息0.15 港元（+50%，25H1 为0.10 港元），股息率（ttm）5.89%。（估值日期：2026/9/2）
固废主业提效+自由现金流增厚逻辑不改，股权价值回归安全边际。
26/9/2 公司总市值137 亿港元，PB（MRQ） 0.24，我们预计2026 主业归母净利润7.5 亿元人民币（对应8.7 亿港元），参考同行给予主业9 倍PE，估值78 亿港元，则对应水泥股权估值为59 亿港元，较海螺水泥股权市场价值（参考2026/9/2 海螺水泥港股市值878 亿港*18.3%=161 亿港元）折价率37%。（汇率参考2026/9/2 港币兑人民币汇率0.86）
盈利预测与投资评级：固废主业提效兑现，增长强劲，自由现金流增厚具备分红提升潜力，水泥股权价值回归安全边际，考虑新能源业务阶段性承压，投资收益受海螺水泥业绩影响下滑，我们将2026-2028 年归母净利润预测从24.95/27.54/29.96 亿元下调至19.24/21.39/23.77 亿元，当前市值对应6.1/5.5/5.0 倍PE，垃圾发电基本面不改，股权折价率回落，安全边际提升，维持“买入”评级。（估值日期：2026/9/2）
风险提示：海螺水泥业绩不及预期，资本开支上行，分红不及预期等。