周大生(002867)：加盟渠道调整自营和电商渠道快速增长-格隆汇

机构：华西证券
研究员：许光辉/王璐

　　事件概述
　　2026H1，公司实现营收36.41 亿元/-20.79%，归母净利润4.50 亿元/-24.24%，扣非归母净利润4.36 亿元/-24.95%；单Q2 来看，公司实现营收16.87 亿元/-12.31%，归母净利润1.56 亿元/-54.21%，扣非归母净利润1.55 亿元/-54.23%。
　　分析判断:
　　自营单店效益稳步提升，电商渠道保持较快增长2026H1，自营渠道实现收入12.34 亿元/+38.64%，占总营收的33.90%/+14.53pct，毛利率36.48%/+1.40pct。
　　自营渠道收入快速增长主要系：1）公司持续优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效应持续释放，2026H1，自营门店净减少19 家（新开21 家、关闭40 家）至379 家；2）自营门店单店效益稳步提升，2026H1，自营门店平均单店营收318.14 万元/+41.85%。自营渠道毛利率提升主要系公司加大黄金镶嵌等高附加值产品的推广力度，带动镶嵌产品毛利率显著提升，2026H1，自营黄金产品/镶嵌产品毛利率34.04%/57.31%，同比+0.69pct/+10.19pct。2026H1，电商渠道实现收入15.76 亿元/+34.97%，占总营收的43.29%/+17.89pct，毛利率21.88%/-8.40pct，主要系投资金收入大幅增长。
　　金价波动影响加盟商补货，加盟渠道持续调整2026H1，加盟渠道实现收入7.07 亿元/-70.84%，占总营收的19.42%/-33.34pct，毛利率62.96%/+37.22pct。
　　加盟渠道收入大幅下降主要系：1）金价剧烈波动，下游加盟客户补货意愿持续低迷，普遍采取去库存策略；2）公司持续推进“拓优汰劣”的渠道优化策略，主动关闭低效加盟门店，提升渠道整体质量，2026H1 ，加盟门店净减少454 家（新开63 家、关闭517 家）至3627 家。加盟渠道毛利率大幅提升主要系加盟渠道指定供应商供货与公司直接批发供货两种供货模式的结构性变化，使得品牌使用费收入占比提升。
　　上半年毛利率结构性提升，存货跌价准备影响短期业绩2026H1，公司净利率12.38%/-0.51pct，毛利率36.95%/+6.61pct，主要系收入结构变化；销售费用率/管理费用率/研发费用率为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48pct/+0.64pct/+0.05pct。单Q2 来看，公司净利率9.33%/-8.40pct，毛利率34.07%/-2.00pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为14.62%/1.98%/0.17%，同比+1.96pct/+0.79pct/+0.01pct。此外，因上半年金价剧烈波动，公司计提存货跌价准备2.03 亿元。
　　投资建议
　　公司品牌矩阵布局清晰，业务结构持续优化，门店向高质高效转型，随着金价企稳回升，终端动销与门店盈利有望持续修复。结合上半年业绩，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028 年公司营收84.15/92.94/102.70 亿元（原预测为90.21/101.56/115.66 亿元），归母净利润11.61/13.02/14.82 亿元（原预测为12.27/13.88/16.05 亿元），EPS 为1.07/1.20/1.37 元（原预测为1.13/1.28/1.48 元），最新股价（9 月3 日收盘价10.80 元）对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

周大生(002867)：加盟渠道调整 自营和电商渠道快速增长

周大生(002867)：加盟渠道调整自营和电商渠道快速增长