理想汽车-W(2015.HK)：关注MEGA改款及I9新车-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献

　　公司26H1 实现营收487 亿元，同比-13%。单车收入达25 万元，同比-6%；归母净利润-40 亿元，同比-329%。Q2 实现营收257 亿元，同环比-15%/12%；归母净利润-17 亿元，同环比-256%/+26%。9 月2 日，新一代理想MEGA上市，售价50.98 万元，终端锁单表现优异。考虑到公司L 系列换代销量改善明显且其他车型新车将持续上市，叠加公司技术持续迭代，并实现全栈自研闭环，维持“买入”评级。
　　单车ASP 维持稳定，毛利率环比改善
　　公司26Q2 销售新车9.8 万辆，同比-16%; 26Q2 综合毛利率/车辆毛利率分别为11.0%/9.4%,同比-9.0/-10.0pct，环比+3.1/+3.3pct，受存储及原材俩价格提升影响，公司毛利率同比大幅减少，但得益于L9 上市，毛利率实现环比改善。单车ASP/毛利分别为24.4/2.9 万元，同比-0.7%/-44.3%，环比+8.3%/+51.8%，主要系L 系列换代完成，市场主要为中高端市场。费用端，26Q2 期间研发/SG&A 费用分别为28/23 亿元，同比-1.2%/-16.2%，环比+2.0%/+11.2%，SG&A 同比下降主要由于员工薪酬减少。我们认为，随着新车上市放量，产品结构优化及规模效应恢复有望支撑毛利率逐步修复。
　　L 系列换代销量显著提升，关注下半年i9、MEGA 新车上市26H1 公司完成L 系列换代，推出全新一代理想L9 和全新理想L8 两款新车，均提供Ultra 和Livis 两个版本。全新一代理想L9 Ultra 版售价45.98 万元，Livis 版售价50.98 万元；全新理想L8 Ultra 版售价36.98 万元，Livis 版售价42.98 万元。L9 5/6/7 月销量分别为2570/6106/4158 辆。全新L8 从六座调整为旗舰五座SUV，换代前5 月批售仅421 辆，换代后7 月销量冲至6210 辆。下半年纯电旗舰SUV 理想i9 计划9 月发布，基于800 伏高压平台，CLTC 综合续航预计超800 公里。MEGA Home 版本于9 月2 日正式上市，全国统一零售价50.98 万元，其外观升级呈现更强质感，增加全新配色及轮圈，同时还升级为4 颗激光雷达驾驶辅助系统，并配备后轮转向系统和800V 主动防倾杆等。我们看好更高单价车型上市后进一步改善公司毛利。
　　全栈自研闭环成型，全球化战略再提速
　　智驾方面，26H1 公司完成自研芯片马赫M100 量产上车，采用5nm 车规级工艺，单芯片算力达1280TOPS，算力利用率超80%，并已在L9 Livis 和L8 Livis 版上车。下半年OTA 规划清晰：9 月实现全场景自主倒车、窄路会车等能力，12 月智驾反应速度压缩至0.2 秒。公司已实现从芯片、编译器、操作系统到AI 算法、域控制器的全栈自研闭环。出海方面，26H1 公司全球化战略显著提速。4 月签约阿联酋Al Fahim Motors、沙特Mohamed YousufNaghi Motors 两大头部经销商，携L 系列正式进入中东市场；5 月起陆续进入中国澳门、柬埔寨、老挝、缅甸等市场。7 月全新理想L9 在哈萨克斯坦上市。公司出海节奏有条不紊，看好新市场进入后带动销量提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到汽车行业竞争加剧，我们下调公司26-28 年收入为1276/1500/1703亿元（较此前-6%/-2%/-1%），下调26-28 年GAAP 净利润预测至-26/11/48亿元（较前值转亏/-75%/-45%）。采用可比公司估值法，可比公司26 年平均0.64x PS，我们维持给予公司20%溢价，对应26 年0.8x PS（前值 26E1x PS），对应目标价54.88 港币（前值72.75 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期、供应链短缺。