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机构：国联民生证券
研究员：高旭和
营收小幅回落，海外运动类需求疲软，休闲及内衣稳健支撑。分业务来看：1）运动类产品收入同比下降10.7%至90.42 亿元，占总收入比重由67.7%降至63.8%，主要受欧洲、美国及其他市场需求下降所致，海外品牌商审慎补库导致订单需求波动加剧；2）休闲类产品收入同比增长4.5%至39.63 亿元，受益于日本、欧洲及中国市场休闲服装需求上升；3）内衣类产品收入同比增长6.1%至9.98 亿元，主要系中国及欧洲市场内衣服装需求增长拉动；4）其他针织品收入同比大幅增长67.6%至1.77 亿元，主要为坯布销售增加所致。分市场来看，美国收入同比下降11.7%，欧洲下降8.9%，国内下降5.2%，日本逆势增长2.6%。按美元计营业收入同比下降约1.8%，人民币计价降幅大于美元计价，主要受汇率波动影响。
毛利率显著下行，汇率、人工及原材料三重因素叠加挤压盈利空间。公司上半年毛利率为22.6%，同比下降4.6 pct。影响毛利率的核心因素包括：1）人民币兑美元平均汇率同比升值约4%，汇率波动形成账面损失；2）国内及越南生产基地薪资及退休福利费用上涨，叠加越南、柬埔寨产能扩展导致员工人数增加（期末约117,930 人，较年初增长8.5%），与生产相关的人工开支占收入比重同比上升约2 pct；3）化纤、棉花价格均显著上升，推高了整体生产成本；4）期内销售成本同比微增0.1 pct，在收入下降背景下公司尽可能控费，但仍具挑战。
费用端整体可控，经营利润有弹性，但外汇波动严重拖累利润。主要经营费用率平稳，销售费用率同比上升0.1 pct，管理费用率同比上升0.3 pct，财务费用率同比下降0.1 pct。但其他收益净额占收入比由上年同期的+0.9%转为-3.5%，汇兑期间亏损5.06 亿元拖累账面。净利率由上年同期的21.2%下降至13.4%。
投资建议：作为全球纵向一体化针织制造龙头，申洲国际在行业周期性调整中持续推进全球化产能布局与运营效率优化。展望后市，我们看好公司：1）海外产能稳步释放，越南西宁省第二面料工厂已实现日均100 吨面料生产能力，柔性化产线配置适配多品类订单需求；2）印尼成衣新项目用地已正式移交，预计2027 年第四季度分批投入使用；3）持续推进生产自动化改造与精益管理，对冲人工及制造成本上涨压力。我们预计公司2026-2028 财年分别实现营业收入302.4、315.5、338.4 亿元；归母净利润分别为44.8、55.3、60.5 亿元，对应当前股价PE 分别为11、9、8 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：全球消费复苏不及预期，海外产能爬坡低于预期，原材料成本上涨。