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机构：国联民生证券
研究员：黄文鹤/张骁瀚/李蔚/陈佳裕
Q2 量稳价升，客公里收益创三年新高。26Q2 公司量稳价升，ASK 同比+0.5%（国内+3.8%、国际-8.3%），客座率同比+1.1pct 至87.4%（国内-0.5pct、国际+4.5pct），我们测算26Q2 客公里收益同比+13%（国内+10%、国际+21%），绝对水平为2024 年以来Q2 最高水平。RPK 总体需求同比+2%（国内RPK+3%、国际RPK-3%），受运力结构调整影响，但国际航线提价强于国内航线。此外，高油价环境下公司经营整体稳健，上半年吉祥/九元航空单体客座率85.9%/90.9%。
Q2 成本上涨主要来自油价冲击，单位非油成本表现稳健。26Q2 油价大涨推高单位成本，我们测算26Q2 公司单位航油成本同比+92%，单位非油成本同比基本持平，成本冲击全部来自油价，非油成本管控优异。高油价影响下，上半年航油成本占主营业务成本比例达到40%，根据半年报最新披露，航油采购均价每上涨5%减少净利润约1.68 亿元。
权益工具公允价值下降拖累净资产，回购彰显信心。截至2026 年6 月底公司归母净资产86 亿元，较年初-29%，主因其他权益工具投资公允价值下降，截至6月底46 亿元、较年初-39%，对应其他综合收益-27 亿元，不计入利润表。公司带息债务386 亿元，其中美元债务约8.3 亿美元，人民币兑美元汇率每升值或贬值1%影响净利润约2242 万元。2026 年7 月公司启动4-8 亿元回购（用于员工持股计划或股权激励），截至8 月27 日公司已回购2.02%股本、金额4.68 亿元（价格区间9.91-11.25 元/股）。
投资建议：油价冲击造成公司26Q2 由盈转亏，收入端延续改善趋势有望带动盈利中枢上移，油价回落后利润弹性有望快速释放，看好公司盈利弹性。由于高油价持续超过我们此前预期，我们下调2026-2028 年归母净利润至3.8、15.8、29.9亿元，最新收盘价对应PE 57、14、7 倍。中期看发动机问题缓解后机队利用率修复（在册日利用率9.64 小时，低于上年同期9.84 小时）、B787 洲际网络放量与九元航空低成本扩张三重弹性，维持“推荐”评级。
风险提示：油价持续处于高位；汇率大幅波动；出行需求不及预期；发动机问题导致运力受限。