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机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌/崔航
利润增速明显快于收入，主要系毛利率显著提升。符合此前业绩预告区间。
服务器毛利率显著修复，盈利能力明显提升。26H1 公司服务器产品实现收入780.6 亿元，同比+3.7%；服务器及部件毛利率8.73%，同比提升4.41pcts。存储、交换类等产品实现收入62.8 亿元，同比+29.8%，毛利率8.85%，同比提升1.26pcts。服务器业务毛利率恢复对利润增长贡献明显。
存货、预付款及合同负债保持高位，为后续交付奠定基础。26H1 末公司存货526.8 亿元，较2025 年末增加61.7 亿元，其中原材料账面价值440.9 亿元，较年初249.5 亿元明显增加；预付款项165.4 亿元，较年初30.2 亿元大幅提升，公司上游采购和备货力度较强。同期合同负债达到283.7 亿元，较年初195.1 亿元增长显著。截至期末，公司已签订但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务对应收入318.7 亿元，成为公司未来快速增长的基础。
备货增加带来经营资金占用，短期融资规模提升。26H1 公司经营活动现金流净额为-74.9 亿元，上年同期为-55.8 亿元，公司披露主要系本期备货增加、经营资金占用增多。短期借款131.3 亿元，较年初19.0 亿元明显增长。伴随采购和备货规模扩大，公司营运资金需求同步提升，是行业快速发展的正常现象。
研发投入明显增加，加快AI 基础设施产品迭代。26H1 公司研发投入26.18 亿元，同比+71.0%。公司围绕Agent 规模化应用持续完善产品体系，形成Token 引擎、Agent 主机、Agent 存储以及Token 服务等软硬件布局，持续推进“人工智能+”业务战略。
维持“买入”评级，上调盈利预测。由于公司在AI 算力需求拉动下，业务增速及毛利率有明显提升，我们结合26H1 情况上调公司业务毛利率，上调公司26-27 年盈利预测，新增28年盈利预测。预计公司26-28 年实现归母净利润分别为54.1、73.0、94.4 亿元（此前预测26-27 年分别为42.9、50.6 亿元）。基于目前AI 服务器行业的景气度，以及公司的行业核心地位，我们维持“买入”评级。
风险提示：全球贸易摩擦及供应链风险；服务器行业竞争加剧导致毛利率承压；AI 及Agent相关需求进展不及预期；存货、预付款及融资规模提升带来的经营资金压力。