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机构：中金公司
研究员：李晓豪/宋志达/李昊
1H26 业绩同比明显减亏，系开发结算毛利率改善所致。公司1H26 实现营业收入46.1 亿元，同比-0.9%，其中房开业务同比+0.9%至36.6 亿元。税后毛利率同比+16.2ppt 至23.0%，其中房开业务大幅改善至15.1%（vs 1H25 -5.5%）。三费费率同比-6.9ppt 至23.6%，最终录得1H26 亏损-0.9 亿元，（1H25 -10.1亿元），毛利率修复带动业绩亏损程度收窄，略超出我们预期。
经营现金流保持净流入，融资接续及债务压降有序推进。受回款减少影响，公司1H26 经营活动现金流净额同比-63%至5.9 亿元。融资端，公司完成CMBS、中票发行及公司债回售转售，并获得控股股东20 亿元定向永续债融资；7 月完成相关债务兑付后，同口径有息负债规模约663 亿元（1H25 末为675 亿元）。伴随债务规模及成本下降，1H26 利息支出同比-22%至9.9 亿元。
发展趋势
建议关注公司后续长库存出清节奏。1H26 公司实现签约销售额22.5 亿元，同比-53%；同期，无新增土储。报告期末，公司待结转资源量有限（20.8 亿元），且剩余未售现房存货约156 亿元以及在建项目224 亿元（1H25 165 亿元和244 亿元）。我们认为长库存清退仍将是公司中长期维度的主要经营挑战之一，该过程中因减值计提及低毛利率项目结算，业绩未来或有承压风险。
持有物业出租率延续承压，文旅业务运营提升成效显著。1H26末公司于北京、上海等城市持有商业、写字楼物业平均出租率76%，较2025 年末下降7.3ppt。上半年物业租赁收入同比-16%至6.5 亿元。上半年公司文旅业务稳中求变，以慕田峪项目为代表，丰富体验和服务内容，带动上半年文旅业务收入利润双增。
盈利预测与估值
我们维持2026 年盈利预测不变，对应亏损31 亿元，新引入2027年盈利预测-26 亿元。当前股价对应0.48/0.59 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，维持目标价3.3 元/股不变，对应0.62/0.76 倍2026/2027 年市净率，较当前股价有29%的上行空间。
风险
公司库存项目去化不及预期，持有物业经营不及预期。