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机构：中信建投证券
研究员：于伯韬/许悦
1H26 业绩的核心逻辑在于主业承压+教育/Mynd.ai 减亏。2 0 2 6 年上半年，受行业周期与高付费客群宏观环境影响，集团表观收益同比下滑12.2%至20.90 亿元，并计提了1.30 亿元以太币减值；但经营质量与效率出现结构性拐点：三项营运开支同比压降17.8%至11.10 亿元，驱动经营利润同比增长24.1%至1.4 4 亿元，Non-IFRS 归母净利润达2.25 亿元（同比+6.6%）。游戏板块旗舰常青IP 展现极强韧性，魔域MAU 突破300 万带动收入环比回升；Mynd.ai 亏损收窄35.4%。当前网龙估值底盘由每全年1 港元以上常规股息+不低于6 亿港元股东回报保障；上行弹性依托Rokid/帅库等资产的期权价值，以及游戏业务修复。
事件
网龙发布2026 年中报，主业继续承压
公司1H26 实现收入20.90 亿元人民币（同比-12.2%）；毛利1 4. 61亿元（同比-11.7%），毛利率同比提升0.4pct 至69.9%； 营运开支（研发、行政、销售）合计11.10 亿元（同比减少17.8 %，成本优化成效显著），经营利润1.44 亿元（同比+24.1%），归母净利润3600 万元（同比+20.0%，期内计提以太币减值亏损1 . 30 亿元），Non-IFRS 归母净利润2.25 亿元（同比+6.6%）。董事会批准派发中期股息每股0.50 港元，截至2026 年6 月末，净现金及流动性投资储备合计接近18 亿元人民币。
简评
游戏业务受渠道调整影响，AI 降本增效释放中期利润潜力1H26 游戏及应用服务收入达16 亿元（同比-8.8%，环比+3. 1% ）。
在买量换皮类RPG 承压背景+渠道端调整的影响下，旗舰IP《魔域》展现极强用户粘性，通过历史老用户召回与“游戏+文旅”联动，社区平均MAU 突破300 万（同比+24.1%、环比+15. 8% ，连续5 个半年度环比增长），带动魔域IP 收入环比增长3.7 %；以美元计《征服》海外收入同比增19.3%，《英魂之刃》端游收入同比增4.4%（连续7 个半年度实现同比正增长）。下半年公司将推进海外多语种版本及特色版本上线，有望带动游戏业务继续环比修复。
AI 全链路部署与人员优化重构成本曲线。1H26 游戏及应用服务分类营运开支同比下降14.4%至8.24 亿元（其中研发费用同比锐减 23.4% 至 3.34 亿元）。公司财报披露，1H26 AI 员工工作量占比提升至 35%–40%，已上线269 个岗位的 AI 员工并实现动态扩容，单款轻量化/原生游戏研发成本从千万元级压缩至约200万元。随着全集团人员精简至2557 人，较2025 年底净减少504 人（半年内人员降幅达 16.47%）。管理层在业绩电话会中披露AI 对于人效费用的影响集中于25-26 年体现，27 年往后的优化幅度会逐步缩减，更多体现在费用小幅增加的情况下游戏产能提升，也就是经营杠杆效应。
Mynd.ai 减亏超 35% ，2H26 有望实现EBITDA 盈亏平衡。1H26 Mynd.ai 毛利率同比提升 2.3 个百分点至 27.7%；经营开支同比大幅压缩 29.6% 至 2.54 亿元；经营性分类亏损由 1H25 的 1.95 亿元大幅收窄35.4% 至 1.26 亿元；经调整 EBITDA 亏损由 1.36 亿元收窄 53.7% 至 6300 万元；自由现金流出同比收窄38.8%。当前北美订单存在回升势头，管理层指引2H26 收入目标同比增 10%，全年营运开支降幅在25%以上，2H26 明确以实现 EBITDA 盈亏平衡为目标。行业层面，经历 2021–2023 年疫情透支后，2027 年将迎来 4 年硬件自然换代周期拐点，低费用基数下有机会释放利润弹性。
以太币转为财务投资逢高减持，遣散费出清铺平稳态盈利。1H26 计提以太币减值亏损1.30 亿元（计入其他开支）。管理层明确公司转型A I 后，以太币已转为普通财务投资（原始成本低于1500 美元），后续将择机减持、不再追加战略配置；若2H26 币价维持在2500 美元左右，减值有望实现部分回拨。2H26 预计支付约9000 万元人员优化遣散费后，集团大规模人员优化已基本收尾，一次性重组开支将彻底出清，消除对2027 年稳态利润的边际侵蚀。
后续存在一些事件催化机会，即投资资产的价值重估。目前网龙在手投资包括Rokid、帅库等，其中智能眼镜Rokid 同行XReal 4 月初向港交所递表，而Rokid 于3 月份完成股份制改造，尽管创始人否认年内上市的传闻，但股改+增资扩股仍然反映26-27 年大概率IPO 上市。参考此前91 助手的案例，若Rokid IPO 推进上市，公司可能派发特别股息。帅库亦为市场近期关注度较高的投资资产，2025 年10 月迁入新办公场地，直播间扩至约100 间，抖音平台给予进一步资源支持，参考无忧传媒等同行，后续估值对于网龙有一定支撑作用。
股东回报力度创历史新高，公司维持稳健派息政策。1H26 公司宣布派发 1H26 中期股息每股 0.50 港元（2.63 亿港元）；叠加不低于 6 亿港元的股东回报计划（上半年已回购 2.80 亿港元/2400 万股，全年回购预计达 4.5 亿港元），2026 全年股东总回报金额预计达 9.7 亿港元，对应当前约 44 亿港元市值的股东总回报收益率达22%以上，董事长连续增持与员工回购更进一步巩固估值底部。
投资建议：基于SOTP 估值，游戏及应用服务给予7x P/E，民办高校稳态净利润给予6x P/E，Mynd.ai 教育科技严格按美股市值及70%控股比例穿透保守计入1.37 亿港元；Pre-IPO 股权投资（Ro kid 与帅库网络）按最新一级市场估值及持股比例计入（隐含IPO 后特别股息的预期）。综合来看，SOTP 下网龙估值对应Non-IFRS 8.6x P/E。网龙 1H26 业绩清晰印证了降本增效与 AI 赋能带来的经营杠杆释放。短期维度，每股 0.50港元中期股息与超 6 亿港元股东回报计划提供极厚的安全边际，在手资产上市为潜在催化；中期维度，随着2H26 游戏流水企稳、Mynd.a i 实现EBITDA 盈亏平衡以及2027 年教育换代拐点兑现，公司具备从“高股息防御”向“盈利与估值双击”演化的充分条件。
风险分析
地缘政治与供应链韧性：教育硬件核心元器件（显示面板、主控芯片）及整机组装依赖东亚供应链， 若贸易壁垒升级或物流成本跳升，将侵蚀Mynd.ai 本就承压的硬件毛利；部分西方国家教育采购“去风险化” 倾向也可能增加市场准入摩擦。
海外教育数据与AI 合规：Mynd.ai 面向K-12 市场，需严格遵循美国FERPA/ COPPA、欧盟GDPR 等学生数据保护法规；AI 教学功能若涉及数据采集、算法推荐或生成式内容，将面临更严格的透明度审查、本地化存储要求及伦理争议，合规迭代成本较高。
游戏业务运营风险：老IP 依赖与新管线兑现压力：《魔域》《征服》等长线IP 贡献基本盘，但用户老龄化与买量成本上升制约增长弹性；新游需在二次元、开放世界、AI 玩法等红海赛道突围，研发周期、版号获取、上线后留存与商业化均存在执行不确定性。
国内游戏监管风险：版号发放节奏虽趋稳，但内容审核、未成年人防沉迷、付费机制限制（如单日充值上限、概率公示）持续趋严。政策边际变化可能导致新游上线延期或商业化模型重构，增加合规成本与研发试错风险。