深圳国际(00152.HK)：公允价值变动损失叠加联营公司亏损影响业绩-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：郑逸欢/闫海

　　事件：深圳国际公告2026 年上半年业绩。公司实现营业收入82.30 亿港元，同比+23.0%；归母净利润亏损2.21 亿港元，去年同期盈利4.90 亿港元。收入增长主要得益于港口供应链业务收入显著增长及多个新物流港项目投入运营带来的新收入贡献，归母净利润亏损主要由于投资物业录得公允价值变动损失及持有50%权益的联营公司由盈转亏。此外，上半年公司暂未录得土地整备及开发利润和资产置入基金相关收益。
　　各分部业务情况：物流业务——实现收入11.79 亿港元，同比+19%；股东应占亏损约港币2,200 万元。其中物流园业务股东应占盈利同比-88%至657 万港元，主要由于受市场下行压力影响，若干物流港项目录得公允价值变动损失，叠加新投营项目仍处于培育阶段。物流服务业务积极实施成本管控及提升经营效率，股东应占亏损收窄至2857 万港元；港口业务——实现收入27.75 亿港元，同比+99%，主要得益于港口供应链业务收入增长，股东应占盈利1059 万港元，同比-12%，主要由于行业竞争加剧导致毛利受压及新投营项目仍处于培育期；收费公路及大环保业务——收费公路业务实现收入25.53 亿港元，同比-3%，上半年录得净利润11.48 亿港元，同比+9%。大环保业务由于所持有的财务资产录得公允价值变动损失，录得净亏损5888 万港元（2025 年净利润9532 万港元）。
　　物流园转型升级方面，预计下半年为公司带来利润弹性。公司加快华南物流园转型升级项目02-20-03 号留用土地价值释放。我们此前测算华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超156.58 亿港元，其中整体土地整备税后收益约为116.74 亿港元、整体商品住房开发收益预计39.84-46.56 亿港元。2024 年公司确认第一期土地整备税后收益23.67 亿港元，2025 年确认第二期土地整备税后收益29.33 亿港元，整体业绩释放期预计6-8 年。物流资产证券化方面，新项目当前在积极推进中。
　　投资分析意见：公司物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性，伴随宏观经济改善，预计公司经营逐步改善并实现稳定增长。考虑公司物流园转型土地整备收益及物流港资产证券化项目近两年确认的时间节奏后延，我们下调26-27 年盈利预测并上调28 年盈利预测为18.33/15.70/33.10 亿港元（原盈利预测为28.20/27.50/32.19 亿港元），华南物流园转型升级项目整体业绩释放预期不变，按照分红比例50%测算，当前对应股息率分别为7.2%/6.1/12.9%。考虑公司分红稳定，随着土地增值和物流港资产证券化推进，房地产销售带来资金使用效率提升，后续分红比例维持，当前公司PE 估值7x，具备低估值高股息特征，估值有望向历史均值修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；物流园转型升级土地确认进度不及预期：房地产销售不及预期；分红比例不及预期。