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机构：中金公司
研究员：宋志达/李昊/李晓豪
公司公布1H26 年业绩：营收同比-29%至679 亿元，其中开发销售、经营性不动产收租、轻资产管理收费业务分别同比-39%、+17%和持平。因结算结构调整，1H26 结算毛利率同比提升1.4ppt 至25.4%，其中开发销售、收租业务分别同比-5.6ppt、+0.4ppt 至10.0%和73.3%。最后，录得核心净利润同比+2%至101.6 亿元，中期每股分红同比持平为0.20 元，符合我们预期。
财务稳健，融资成本处于行业低位。1H26 末有息负债较年初下降3.7%至2712 亿元，短期借款占比19%，净负债率略有上行至41.0%。期末加权平均融资成本为2.63%，较年初下降约9BP。
期内，新增融资115 亿元，票面利率处于1.55%-2.00%区间。
发展趋势
第一增长曲线韧性强，土储质优量足。1H26 公司实现签约销售1165 亿元，同比+6%（覆盖重点房企-8%）。同时，1H26 公司拿地款341 亿元（权益比95%），权益投资强度和补货力度分别为35%和97%（覆盖重点房企29%和63%）。1H26 末未售货值约5000 亿元，储备充足，尽管现房政策或对四季度推货计划造成扰动，但我们认为公司仍有望维持行业前三销售额的龙头地位。
第二曲线稳定兑现增速，护城河持续拓宽。公司自持购物中心1H26 零售额同比+16.4%至1281.9 亿元，租金收入同比+19.4%至124.4 亿元，大幅跑赢社零。期内，新开厦门万象城二期，在营购物中心数量维持98 座。资管赛道，期末资管规模达5243 亿元（较期初提升221 亿元），资管版图持续扩容。
盈利预测与估值
近期地产板块出现系统性回调，我们认为公司中长期第一曲线经营具备韧性，第二三曲线业务增速稳健，建议关注市场情绪稳定后的潜在配置机会。我们维持26/27 年盈利预测不变，对应218/227亿元，同比-3%/+4%。当前股价对应0.58 倍/0.54 倍26/27 年P/B。
维持跑赢行业评级，考虑到公司可售资源充足，杠杆率稳健，经营端相对具备韧性，故我们维持目标价46.7 港元/股不变，对应0.94倍/0.88 倍26/27 年P/B，对应61%的上行空间。
风险
新房市场景气度超预期下行，持有性物业租金增长低于预期。