蔚来-SW(09866.HK)：毛利率保持稳健；现金储备进一步夯实-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　2Q26 业绩符合我们预期
　　2Q26 营收321.4 亿元，同比+69.1%/环比+25.9%；Non-GAAP净利润为0.26 亿元，同比扭亏/环比-40.0%，符合我们预期。
　　发展趋势
　　2Q26 毛利率环比稳定，多举措应对成本上涨压力。公司2Q26交付新车107,658 辆，同比+49.4%/环比+29.0%；单车收入为298,509 元，同比+13.2%/环比-2.4%，整体保持在较高水平。
　　2Q26 综合毛利率为18.4%，同比+8.4ppt/环比-0.7ppt；整车毛利率为18.5%，同比+8.2ppt/环比-0.3ppt。尽管存储芯片、电池及大宗原材料价格上涨，但公司通过稳定价格体系、高毛利车型上量、提效降本等举措维持了毛利率的环比稳定。
　　研发费用延续下降趋势，现金储备较丰厚。2Q26 研发费用为21.4 亿元，同比-28.7%/环比+13.8%，同比下降主因组织优化带来人员成本下降、设计和开发成本降低。SG&A 费用为44.2 亿元，同比+11.6%/环比+26.5%，主要受新车型集中上市、销售及市场活动增加影响。截至2Q26 末公司现金储备达567 亿元，且保持了正向经营活动现金流、实现了正向自由现金流。
　　4Q 交付量有望创年内新高；2027 年产品周期依然强劲。公司预计3Q26 交付量为108,000-111,000 辆，同比增长24.0%-27.5%，环比保持平稳；4Q26 月均销量有望达4 万辆。展望明年，公司计划对蔚来品牌的5 系、6 系产品升级，乐道品牌将在2027 年推出战略级新产品，我们认为有望助力公司销量实现30%以上的增长。公司认为3-4Q 成本或继续环比上涨，但公司将通过多维举措保持毛利率相对稳定，叠加研发费用平稳、销管费用环比下降，我们预计有望支撑单季度Non-GAAP 盈利延续。
　　盈利预测与估值
　　由于市场竞争激烈、3Q 销量环比平稳，我们下调26E/27E Non-GAAP 净利润预测至7.5/40 亿元，前值为37/77 亿元。当前港美股对应0.5x/0.5x 26E P/S，考虑盈利预测调整但高端市场份额提升，我们下调港股/美股目标价22%/22%至48 港元/6.3 美元，对应0.8x/0.8x 26E P/S，较当前有55%和54%的上行空间。
　　风险
　　市场需求不及预期；市场竞争加剧。