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机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威
2026 年上半年，公司实现收入3,629.35 亿元，同比增长29%；归母净利润22.30 亿元，同比增长219%。若剔除联想集团认股权证一次性非现金公允价值变动影响，非国际财务报告准则归母净利润达58.12 亿元，同比增长834%，核心资产经营盈利能力改善。公司“产业运营+产业孵化与投资”双轮架构持续深化：联想集团三大业务收入均创历史同期新高，AI相关收入同比增长64%，占总收入比重达36%；联泓新科多个重大项目陆续投产，归母净利润同比改善；产业孵化与投资板块受益于资本市场回暖实现扭亏，贡献归母净利润24.40 亿元。
事件
2026 年上半年，公司实现收入3,629.35 亿元，同比增长29%；实现归母净利润22.30 亿元，同比增长219%。利润改善主要源于三方面：一是产业孵化与投资板块受益于资本市场回暖，部分投资组合价值回升，实现扭亏为盈；二是联泓新科多个重大项目投产，产能释放带动业绩同比改善；三是联想集团三大业务收入均实现双位数增长，若剔除认股权证一次性非现金亏损影响，盈利能力持续向好。
简评
一、产业运营板块：核心资产经营质效改善，AI 转型与产能释放构成主要驱动力
（一）联想集团：混合式AI 驱动收入创新高，剔除一次性因素后经营盈利向好
收入端三大业务均实现双位数增长，创历史同期新高。报告期内，联想集团实现营业收入3,349.47 亿元，同比增长30%。其中，智能设备业务收入同比增长21%，个人电脑全球市场份额达24.2%，已连续十个季度同比拉大相对行业第二的市场份额差距，AI PC 市场份额达25.1%；基础设施方案业务收入同比增长62%，AI 服务器订单储备于二季度末达540 亿美元；方案服务业务收入同比增长19%，连续21 个季度保持双位数增长。当前人工智能已成为联想集团核心增长引擎，AI 相关收入同比增长64%，占总收入比重达36%。
表观利润受一次性非现金亏损拖累，剔除后经营盈利改善。报告期内，联想集团贡献归母净亏损1.86 亿元，主要系认股权证重估产生约17 亿美元非现金公允价值亏损，该因素仅反映股价变动，对运营和经营现金流不产生实质影响。若剔除该一次性因素，联想集团贡献归母净利润达35.68 亿元，同比增长182%，实际经营盈利能力改善。其中，基础设施方案业务营运利润率提升至6.9%，方案服务业务营运利润率提升至23.3%，均创历史同期新高。
（二）联泓集团：新材料产能进入释放期，业绩同比改善新项目投产与产能利用率提升共同推动业绩改善。联泓集团上半年实现营业收入54.83亿元，同比增长76%；实现归母净利润2.21 亿元，同比增长3,583%。业绩改善主要得益于联泓格润新能源材料和生物可降解材料一体化项目于2025 年四季度顺利投产，新产品产销量增加；同时，锂电碳酸酯溶剂、聚乳酸、超高分子量聚乙烯等装置产能利用率进一步提高，产品产销量同比实现较大幅度增长，贡献业绩增量。
新材料产品矩阵持续丰富，后续增长动能储备充足。公司目前拥有全球领先的两套EVA 生产装置，年产能超35 万吨；10 万吨/年POE 装置采用自主开发工艺，目前处于试生产阶段；5 万吨/年PPC 装置为全球单套规模最大，已于2026 年5 月投产。此外，XDI、PEEK 项目均预计于2027 年建成投产，新材料业务正成为公司重要的利润增长点。
（三）卢森堡国际银行：经营稳健，核心指标稳步增长营收保持正增长，利润贡献与上年同期基本持平。卢森堡国际银行上半年实现营业收入29.95 亿元，同比增长4%；贡献归母净利润6.30 亿元，与上年同期基本持平。报告期内，银行录得税后净利润0.90 亿欧元，同比保持稳定，主要得益于利息收入的稳健增长及有效的成本控制。
资产规模与质量同步改善，可持续发展目标提前达成。截至报告期末，银行资产管理规模由2025 年底的501 亿欧元增至503 亿欧元，客户存款余额由187 亿欧元增至192 亿欧元，客户贷款余额由162 亿欧元增至168亿欧元。核心一级资本充足率（2026 年中期利润分配前）为14.39%，流动性覆盖率为181%，资产质量和流动性指标保持健康。绿色、社会和可持续发展债券占投资组合的比重达33%，提前超额完成原定2026 年末30%的配置目标。
（四）佳沃集团：经营亏损收窄，股权结构变动影响表观归母利润 集团整体经营趋势向好，净亏损同比收窄。佳沃集团上半年实现营业收入174.14 亿元，同比增长9%；集团整体净亏损0.26 亿元，同比收窄（2025 年上半年净亏损2.55 亿元），主要得益于水果业务增长及动物蛋白业务降本增效措施效果显现。
三文鱼业务持股比例提升导致归母净亏损同比有所扩大。报告期内，佳沃集团归属母公司净亏损为2.26 亿元，而上年同期为1.44 亿元，亏损同比增加主要由于本期对三文鱼业务的股比较去年同期提升，导致分占的亏损有所增加。分业务看，鑫荣懋持续巩固核心单品领先地位，净利润同比增长；鑫果佳源蓝莓新品类产销量连续两年保持双位数增长，利润贡献同比提升；动物蛋白业务经营亏损有所收窄。
二、产业孵化与投资：资本市场回暖带动板块扭亏，IPO 数量居行业前列投资组合价值回升推动板块实现扭亏为盈。报告期内，产业孵化与投资板块实现营业收入20.99 亿元，同比下降14%，主要由于部分资产出售导致合并范围发生变化；实现归母净利润24.40 亿元，较上年同期（亏损3.86 亿元）实现扭亏为盈，主要受益于资本市场回暖带动部分投资组合价值回升。
IPO 数量蝉联行业榜首，科技资产储备厚度与变现能力同步提升。上半年公司全体系推动12 家被投企业上市，IPO 数量再度位列创投行业直投领域榜首，覆盖人工智能、半导体、先进制造、医疗健康等领域，包括智谱AI、盛合晶微等代表性大市值公司，另有超30 家企业处于待上市阶段。君联资本报告期内新增及追加投资项目54 个，全部或部分退出项目40 个，在管企业有8 家完成上市，累计共有130 家投资企业成功上市。联想之星在管项目超40 个获下轮融资，超20 个项目实现退出。公司累计投资AI 企业超300 家，在医药医疗领域投资企业超110 家，在具身智能领域投资企业超50 家。
三、财务分析：资产规模扩张，流动性保持充裕营收净利双增，经调整利润增速较快。2026 年上半年，公司实现收入3,629.35 亿元，同比增长29%；净利润44.07 亿元，同比增长5.5%。若剔除联想集团认股权证带来的一次性非现金亏损影响，非国际财务报告准则净利润达156.27 亿元，同比增长298%；非国际财务报告准则归母净利润达58.12 亿元，同比增长834%。
资产规模稳步增长，货币资金保有量充裕。截至2026 年6 月30 日，公司合并总资产达8,761.45 亿元，较年初增长13.1%；资产负债率为87.5%，较年初上升1.5 个百分点；总债务占总资本比率为59%，较年初上升2个百分点，主要受总债务规模上升影响。有息负债期限结构中，1 年内到期占比38%，1-2 年到期占比24%，2-5年到期占比21%，5 年后到期占比17%，期限结构较为合理。报告期内，公司通过分红、投资退出等方式回流现金约55.8 亿元。
四、投资逻辑：控股折价提供安全边际，科技转型与业绩改善驱动价值重估当前公司市值较控股资产净值存在较大折价，为长期投资提供了一定的安全边际。根据分部估值法测算，公司控股NAV 与当前市值相比，折价超70%，一定程度上反映了市场对多元化控股平台及非核心资产历史亏损 的折价定价。随着公司战略转型深化、非科技资产稳步退出、各核心板块盈利改善趋势明确，这一折价存在向合理中枢收敛的空间，估值修复具备基础。
核心资产科技转型成效显现，构成价值重估的重要支撑。联想集团AI 相关收入同比增长64%，占总收入比重达36%，已从传统PC 制造商转型为深度受益于AI 浪潮的科技巨头；联泓新科多个新材料项目陆续投产，上半年归母净利润同比改善，正从投入期进入收获期。随着公司资源持续向科技创新领域聚焦，市场对其“科技创新产业集团”属性的认知有望逐步提升，估值体系或从传统投资控股平台向科技运营平台逐步切换。
产业孵化与投资板块回暖及充裕的现金流水平，为价值释放提供多重催化。上半年该板块实现扭亏为盈，贡献归母净利润24.40 亿元，全体系推动12 家被投企业上市，另有超30 家处于待上市阶段，科技资产储备的变现能力持续提升。
我们将公司2026-2028 年收入预测调整为6,917.18/7,428.03/8,551.43 亿元，分别同比增长14.2%/7.4%/15.1%；归母净利润预测为38.21/56.15/90.36 亿元，给予目标价22.7 港元。
风险分析
全球IT 需求释放节奏：全球企业资本开支计划与IT 设备更新周期存在波动，若PC 换机需求与服务器采购进度慢于预期，可能对联想集团核心业务收入增长产生一定影响。作为公司利润基本盘，联想集团业绩兑现节奏若有所延后，将传导至控股层面，影响整体盈利改善的确定性。
AI 业务落地进度：AI PC 市场渗透率提升以及AI 服务器订单向收入的转化进度若低于预期，可能影响联想集团第二增长曲线的兑现节奏。此外，企业智能体与超级智能体的商业化落地尚处早期，若客户接受度或付费意愿提升慢于预期，核心资产估值重估或面临一定挑战。
汇率波动影响：公司业务遍及全球，卢森堡国际银行以欧元为主要经营货币，联想集团收入涉及美元及其他外币结算，人民币汇率波动将对合并报表折算产生一定影响。若主要币种汇率出现双向波动，可能对公司海外业务收入确认、汇兑损益及整体利润水平产生一定扰动。
大宗商品价格波动：联泓新科新材料业务受上游原材料价格及下游需求影响，若EVA、POE 等产品价格出现较大波动，可能对新材料业务盈利稳定性产生一定影响。