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社区
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机构：中信建投证券
研究员：高畅/杨骥/刘瑞宇
珍酒李渡 2026 上半年营收 25.46 亿元 (+2.0%)，归母净利润5.81 亿元 (+1.0%)，经调整净利润 6.26 亿元 (+2.1%)，宣告两年行业下行周期结束，经营迎来拐点。毛利率 59.7% 同比提升0.7pct，现金流边际明显改善。板块分化显著，李渡收入大增28.9% 成为增长主力，珍酒完成渠道库存修复但短期收入承压；产品结构向次高端集中，次高端收入占比升至 53.7%。万商联盟、月月分利渠道改革落地，经销商数量扩张，数字化赋能渠道运营。
下半年公司计划将成熟渠道模式复制至珍三十，推进全价格带激活，叠加区域下沉扩张，期待改革红利持续释放。
事件
珍酒李渡发布2026 年半年报
珍酒李渡发布截至 2026 年 6 月 30 日止六个月未经审计中期业绩。报告期实现营业收入 25.46 亿元，同比 + 2.0%；归母股东应占利润 5.81 亿元，同比 + 1.0%；经调整净利润 6.26 亿元，同比 + 2.1%；毛利率 59.7%，同比提升 0.7pct；经调整净利率维持 24.6% 与去年同期持平；董事会不建议派发中期股息。2026年被公司定义为两年行业下行周期结束、整体企稳回升的转折之年，渠道去库成果兑现，经营重回修复轨道。
简评
整体业绩止跌回升，利润韧性较强，经营现金流出显著收窄2026 上半年公司营收同比小幅增长 2.0%，结束此前营收收缩态势，正式开启复苏周期。归母净利润同比 + 1.0%，经调整净利润同比 + 2.1%，盈利表现优于收入增速，盈利质量保持稳健。
经营活动所用现金净额 2.34 亿元，较 2025 年同期的3.22 亿元同比改善 27.4%，渠道去库压力缓解，现金流情况边际大幅好转。
毛利率 59.7%，同比提升 0.7pct，受益于自酿基酒替代外购基酒、产品结构优化；账面现金 51.74 亿元，资金储备充裕，银行借款有所增加，但整体财务状况安全，为市场投入、产能建设提供充足保障。
费用端：销售经销开支同比 + 2.9%，剔除联盟商权益支付计划相关开支后营销开支实际略有下降，营销投放效率优化；行政开支同比增长 16.2%，主要来自新办公场所折旧摊销及咨询服务费增加，后续随营收规模扩大，费用率有望回落。
分品牌表现分化，李渡成为核心增长引擎，珍酒完成渠道修复四大品牌呈现明显分化格局，李渡高增对冲珍酒短期压力，湘窖、开口笑保持稳健：
1. 李渡：高增兑现，全国化加速推进。上半年实现收入 7.88 亿元，同比大幅 + 28.9%，收入占比提升至30.9%。中端、次高端产品销量快速放量驱动整体增长，山东、河南、河北、江西以外省份销售规模持续做大，全国化战略取得实质进展；受中端产品占比抬升影响，毛利率小幅回落至 64.7%，依然维持很高水平。李渡王系列等新品贡献可观增量，多价格带矩阵协同发力，打开长期成长天花板。
2. 珍酒：渠道库存修复完成，短期收入承压，毛利率改善。上半年收入 13.42 亿元，同比-10.0%，收入占比 52.7%。收入下滑主要是前期基数较高，以及珍十五第五代上市前审慎控货，销量有所下滑，大珍高毛利产品销售强劲部分对冲压力。大珍销售覆盖全国 31 省 280 城；珍十五价格体系、渠道库存恢复至健康水平，3 月推出 “月月分利模式” 激活渠道，为下半年复苏蓄力。珍酒毛利率提升至 59.8%，自酿基酒占比提升持续优化成本结构。
3. 湘窖：稳健增长，湖南基本盘稳固。实现收入 2.83 亿元，同比 + 2.0%，占总收入 11.1%，龙匠系列产品持续热销，毛利率提升至 59.4%，区域基本盘稳固，贡献稳定现金流。
4. 开口笑：小幅增长，中端区域盘维持稳定。收入 0.82 亿元，同比 + 1.0%，占总收入 3.2%；受低价产品占比提升，毛利率回落至 37.1%，依托湖南本土市场稳步发展。
产品结构：次高端占比大幅提升，主动适配行业需求变化价格带结构发生明显切换，顺应行业消费理性化趋势：
次高端收入 13.66 亿元，同比 + 39.1%，收入占比提升至 53.7%，成为公司第一大价格板块，主要受益大珍、李渡高粱 1975、湘窖龙匠系列热销，次高端毛利率同步上行至 66.4%，是利润核心来源。
高端板块收入 3.28 亿元，同比-43.0%，占比收缩至 12.9%，高端需求收缩背景下公司主动将资源向次高端倾斜。
中端及以下收入 8.52 亿元，同比-9.3%，占比 33.5%，公司资源向次高端倾斜，中端板块短期承压。
渠道结构上，经销商渠道收入 22.00 亿元，同比基本持平；直销收入 3.46 亿元，同比 + 15.3%，占比提升至13.6%，电商等直销渠道持续贡献增量，渠道结构持续优化。
渠道改革持续落地，万商联盟 + 月月分利模式，数字化深度赋能公司核心渠道改革持续推进，万商联盟模式从大珍拓展到珍十五等核心单品：
1. 万商联盟 & 月月分利模式：针对珍十五第五代推出 “月月分利模式”，按月即时返利、线上自动化处理订单与结算，吸纳具备终端团购能力联盟商；截至 2026 年 6 月末，共有 2755 名联盟商持有经济受益单位，全部设置 7 年锁定期，深度绑定经销商利益。下半年计划将这套机制复制到珍三十，激活高端产品，老珍酒、珍五、珍八同步更新渠道运营方案，实现全价格带激活。
2. 渠道健康度改善：珍十五为代表核心产品渠道库存、价格体系回归健康；推行 “营销分离” 机制，管控渠道定价，抑制恶性价格战，防范高库存风险。经销商网络数量增长，2026 年 6 月末经销商、体验店、零售商合计 8993 家，较 2025 年末 8283 家净增加 710 家，零售商数量明显扩张，终端触点增加。
3. 数字化转型深化：QMS 质量管理系统、AI + 专家智能勾调、双雷达渠道数据项目落地，AI 智能体赋能 销售运营；通过一物一码、NFC、RFID 实现产品全生命周期溯源防窜；开户、审批、返利流程数字化，部分业务环节效率提升 80-90%，实现渠道由经验管理向数据驱动转型，DCMM 数据管理能力达到稳健级（三级）。
渠道与产品双轮驱动，2026 年业绩有望修复
展望2026 年，公司增长逻辑清晰、动能充足：万商联盟模式持续深化，联盟商权益计划全面落地，渠道粘性与动销效率显著提升；产品聚焦宴席、县域等刚需场景，次高端与中端产品加速渗透，打开增量空间；渠道库存已出清到位，叠加数字化运营、品牌投入加码与产能释放，收入与利润有望逐季回升。长期看，多品牌矩阵、基酒储备、数字化与ESG 优势稳固，随行业回暖与改革红利释放，公司业绩具备持续修复与高质量增长潜力。
更新公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入38/42/48 亿元，同比增长+5%/10%/15%；实现归母净利润5.9/7.3/9.2 亿元，同比增长+9%/25%/26%。对应PE 为46/38/30X，维持“买入”评级。
风险分析
白酒消费复苏不及预期风险：宏观消费环境若持续偏弱，白酒整体需求疲软，宴席、商务等核心消费场景恢复缓慢，会直接压制公司产品动销，导致收入、利润修复节奏低于预期。
行业竞争加剧风险：白酒行业库存压力仍存，次高端赛道参与者众多，若行业价格战加剧，可能破坏产品价格体系、压缩经销商利润，对大珍、珍十五、李渡等核心产品销售形成冲击。
渠道模式落地不及预期风险：万商联盟、月月分利等创新渠道激励模式依赖经销商配合，若联盟商动销能力不足、激励政策执行偏差，可能无法兑现渠道扩张效果，存在激励费用投入但产出不达预期的风险。
全国化扩张风险：李渡省外拓展、珍酒下沉市场推进过程中，面临本地强势酒企竞争，品牌培育、市场开拓投入大，存在拓区进度慢、投入产出效率偏低的风险。
成本与供给风险：高粱等酿酒原辅材料价格上涨会抬升生产成本；基酒产能、陈酿储备若无法匹配产品扩张节奏，或对产品供给以及毛利率水平形成扰动。
新品及第二曲线培育风险：珍三十升级、牛市啤酒等新业务培育周期较长，存在市场接受度不足，投入难以转化为实际业绩贡献的风险。
政策与资本市场风险：白酒消费税相关政策变动可能影响行业盈利水平；公司纳入 MSCI 指数后，港股市场流动性、外资持仓波动也会对股价带来扰动。