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机构：中金公司
研究员：朱言音/张琎/夏璐
首次覆盖天士力（600535）给予跑赢行业评级，目标价17.80 元，基于P/E 估值法对应26/27 年P/E 为21.1 倍/18.8 倍，公司是创新中药领域龙头。理由如下：
深厚的现代中药研发及产业化能力。公司深耕现代中药三十余年，拥有复方丹参滴丸等多个市占率领先的独家大单品，构建成熟心血管产品矩阵；与化药/生物药协同构建梯度清晰的创新管线，覆盖心血管及代谢、消化、精神/神经三大领域。
华润多维度赋能，持续提升经营能力。公司持续推进与华润三九业务融合，借力终端网络、供应链及数字化工具，进一步提升OTC 覆盖与运营效率，并依托丰富的产品矩阵和学术推广模式促进业绩良好增长。此外，公司收缩低效业务并采取控费措施，1Q26 收入、扣非净利润和经营现金流均出现改善。
二次开发与前沿管线布局带来长期增长潜力。公司围绕现有品种推进循证研究和新适应症开发，芪参益气滴丸慢性心衰、糖尿病肾病以及普佑克急性缺血性卒中等适应症覆盖较大的临床人群，有望逐渐拓展用药场景。布局双靶点CAR-T、间充质细胞等早期项目，体现先进治疗药物平台长期创新能力。
我们与市场的最大不同？我们认为公司核心品种提供稳定现金流；以现代中药为核心，通过适应症拓展与创新研发构建处方药体系；通过华润协同与学术推广提升市占率和医院覆盖率。
潜在催化剂：华润渠道协同落地；核心中药品种销售改善；普佑克AIS 适应症放量；及CGT 相关管线审评或临床进展盈利预测与估值
我们预计公司26-27 年EPS 分别为0.84 元、0.95 元，2025-2027年CAGR 为13.2%。现价对应26/27 年P/E 为17.4 倍/15.5 倍。
基于P/E 估值我们给予目标价17.8 元，对应26/27 年P/E 为21.1倍/18.8 倍，较公司当前股价存在21.3%的上行空间。
风险
核心品种销售不及预期；华润协同不及预期；集采及医保控费风险；新适应症推广及研发审评进展不及预期；市场竞争加剧风险；复方丹参滴丸及其他项目海外临床研发及获批不及预期。