大悦城(000031)：经营性业务稳健增长 REITS布局提速-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：竺劲/王文涛

　　核心观点
　　公司上半年实现收入122.3 亿元，同比下降19.7%，归母净利润为亏损7.2 亿元，利润由盈转亏主要受到结转项目收缩以及项目毛利率下降影响。公司经营性业务稳中有进，上半年投资物业及服务实现收入27.4 亿元，同比增长7.2%，酒店经营业务实现收入5.3 亿元，同比增长14.4%，旗下购物中心实现销售额234 亿元，同比增长6.4%。同时公司以天津大悦城为底层资产申报商业不动产 REITs，加快向经营性业务转型。公司有息负债余额为674亿元，平均融资成本为3.11%，较上年底下降43BP。
　　事件
　　公司发布2026 年中报，上半年公司实现收入122.3 亿元，同比下降19.7%，归母净利润为亏损7.2 亿元，上年同期为盈利1.1 亿元。
　　简评
　　毛利率下滑主要受开发业务拖累。公司上半年实现收入122.3 亿元，同比下降19.7%，归母净利润为亏损7.2 亿元，上年同期为盈利1.1 亿元。利润由盈转亏主要受到结转项目收缩以及项目毛利率下降影响，上半年公司综合毛利率下降11.8 个百分点至24.5%。毛利率下降主要由于上年同期高毛利项目结转较多，导致今年上半年开发业务毛利率下降18.6 个百分点至12.5%。
　　经营性业务稳中有进，REITs 布局提速。公司坚持提升商业引领地位战略，经营性业务稳健发展。上半年投资物业及服务实现收入27.4 亿元，同比增长7.2%，酒店经营业务实现收入5.3 亿元，同比增长14.4%。其中公司旗下购物中心上半年实现销售额234亿元，同比增长6.4%，高于社零增速5.1 个百分点。同时公司以天津大悦城为底层资产申报商业不动产 REITs，一方面公司可深化“投融建管退”发展模式，加快向经营性业务转型；另一方面REITs 发行完成后公司可收获投资收益。
　　融资成本持续下降。公司积极拓展融资渠道，包括经营性物业贷、“白名单”项目、公司债等，持续压降融资成本。截至6 月底，公司有息负债余额为674 亿元，平均融资成本为3.11%，较上年底下降43BP。
　　维持买入评级和盈利预测不变。我们看好公司经营性业务稳健发展。维持公司盈利预测不变，预计2026-2028 年EPS 分别为0.03/0.09/0.10元。维持买入评级不变。
　　风险分析
　　1、房地产市场恢复不及预期。若房地产市场整体热度进一步下行，公司的销售节奏将受到较大影响，开发板块的结算收入规模将下行更多。同时，房价若出现超预期下跌，一方面会影响公司开发业务的销售和结算单价，同时也会给公司带来更多的存货减值，进一步影响利润表现。
　　2、公司购物中心开业节奏不及预期。公司当前仍有一定量重资产购物中心待开业，若后续公司资金到位节奏偏慢，可能影响在建购物中心投运节奏。
　　3、写字楼出租率下降风险。公司持有一定量的写字楼，当前写字楼市场整体空置率较高，并且市场仍存在新增供给，影响整体出租率，公司持有物业仍存在空置率上升风险。