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机构：中金公司
研究员：俞波/吴婉桦/张琎
公司发布2026 年中报：1H26 收入61.66 亿元（YoY -18.0%，剔除BD YoY-0.3%），归母净利润3.48 亿元（YoY -81.6%），经调整归母净利润5.57 亿元（YoY -71.2%），经调整利润符合预期。业绩下降主要受授权收入高基数和汇兑影响。环比看，较2H25，1H26 收入增长8.3%，毛利率提升6.4ppt，经调整归母净利润增长79.6%。
发展趋势
创新转型进入后期临床与里程碑兑现阶段，GLP-1 矩阵继续扩展。UBT251 中国超重/肥胖及糖尿病III 期临床已经启动；诺和诺德分别于1Q26、2Q26 启动超重/肥胖全球Ib/IIa 期及糖尿病全球II 期，公司1H26 确认1,500 万美元里程碑许可收入，并预计1H27 读取海外项目顶线数据。其他管线，UBT37034 在美国临床获批、在中国处于I 期临床；UBT48128 在美国临床获批、在中国处临床前阶段。
中间体与原料药价格持续恢复，盈利能力环比改善。1H26 中间体、原料药收入分别为7.04 亿元和25.96 亿元，较2H25 分别增长17.0%和9.5%；两项业务分部利润合计由2H25 亏损1.24 亿元转为盈利2.71 亿元，合计分部利润率由-2.7%提升至5.3%。
制剂动保贡献主要增量，胰岛素产品结构继续升级。1H26 剔除BD 后，制剂产品收入为27.65 亿元（YoY +8.6%；HoH+2.0%），分部利润约2.96 亿元（YoY +90.1%；HoH +34.2%）；分部利润率为10.7%（YoY+4.6ppt，HoH +2.6ppt），其中，动保收入8.23 亿元（YoY +45.8%；HoH +23.9%）；胰岛素收入9.22亿元（YoY -4.1%；HoH -6.5%），其中，胰岛素类似物销量同比增长22.8%；人胰岛素同比下滑18.7%，主要受出口下滑和国内胰岛素升级影响。
盈利预测与估值
考虑汇兑损失我们将26 年归母净利润下调9.0%至8.71 亿元，维持经调整净利润9.57 亿元。考虑研发及销售费用投入增加，将27 年归母净利润/经调整净利润下调19.7%至14.1 亿元。当前股价对应2026E/2027E 市盈率16.0/9.6 倍。考虑到港股原料药及中间体业务估值中枢调整，目标价下调25.0%至12 港元，对应2026E/2027E 市盈率23.4 倍/14.0 倍，对应46.4%上行空间。
风险
需求走弱；研发、审批及里程碑兑现不及预期；汇率波动。