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机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁
营养原料收入承压，但葡萄糖胺、硫酸软骨素毛利率明显修复。（1）26H1营养原料收入3.67 亿元，同比下降6.02%，毛利率54.68%，同比提升4.41pct。其中：①HMB 收入1.57 亿元，同比下降1.07%，毛利率64.40%，同比下降1.93pct；销量同比增长9.47%，测算均价同比下降约9.6%。
第一大客户及其代工厂收入同比下降12.48%，其他客户增长23.73%，客户集中度有所下降。②氨基葡萄糖收入0.73 亿元，同比下降31.56%，毛利率49.79%，同比提升9.10pct。③硫酸软骨素收入0.36 亿元，同比下降54.34%，毛利率64.69%，同比提升33.94pct。④其他营养原料收入1.01 亿元，同比增长118.44%，主要受PXE 及优化肌酸等新品放量推动；毛利率39.53%，同比下降11.20pct。
营养制剂收入下降，片剂毛利率有所改善。26H1 营养制剂收入1.47 亿元，同比下降14.13%，毛利率30.33%，同比提升2.03pct。其中片剂收入1.06 亿元，同比下降11.00%，毛利率29.37%，同比提升3.67pct；其他营养制剂收入0.41 亿元，同比下降21.26%，毛利率32.81%，同比下降1.43pct。公司正推进个性化精准营养业务，期待新业务表现。
Q2 毛利率明显修复，但财务费用及研发投入压制利润弹性。26H1 公司毛利率47.78%，同比提升4.09pct；26Q2 毛利率53.11%，同比提升9.28pct、环比提升11.43pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.20%/13.08%/6.52%/2.14%，同比分别提升0.17/1.99/2.40/4.35pct。半年报披露美国子公司收到关税及利息退款并冲减营业成本。26H1 汇兑由上年同期收益1094 万元转为损失1401 万元，是利润降幅大于经营改善幅度的重要原因。
盈利预测与投资评级：考虑到短期汇兑扰动、研发等前置费用投入，我们调整2026-2028 年公司归母净利润预测至1.18/1.58/2.00 亿元（2026-2028 年原值1.39/1.77/2.31 亿元），同比-12%/+34%/+27%，对应当前PE64x、48x、38x，考虑到精准营养卡位稀缺且未来前景较大，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。