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机构：中银证券
研究员：刘恩阳/苏雪儿
支撑评级的要点
公司营收稳健增长，短期因素影响表观利润。2026H1 公司实现营业收入2.74 亿元，同比增长9.71%，主要得益于终端医院及渠道进一步拓展带来的脊柱业务增长，以及法国Implanet公司收入增加。2026H1 公司归母净利润为0.28 亿元，同比下降24.18%；扣非归母净利润为0.14 亿元，同比下降45.24%。利润下降主要受到股份支付费用、资产及信用减值损失和汇兑损失影响。剔除上述因素后，公司归母净利润为0.63 亿元，同比增长41.58%。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为803.59 万元，上年同期为-807.05 万元，经营现金流明显改善。单季度来看，2026Q2 实现营业收入1.50 亿元，同比增长12.85%；归母净利润0.21亿元，同比下降12.96%；扣非归母净利润0.13 亿元，同比下降12.59%； 2026Q2 毛利率为76.82%，环比提升4.04 个百分点，环比改善趋势明显。
水木天蓬保持增长，超声骨刀有望提升市场覆盖率。2026H1 水木天蓬业务单体合并层面实现营业收入7,450.64 万元，实现扣非归母净利润2,590.48 万元，在上年同期高基数基础上仍实现一定增长。2026 年1 月，国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，为相关耗材入院提供政策支持。随着各省市逐步落实相关政策，超声骨刀产品有望在物价及医保尚未覆盖的区域实现收费，进一步提升超声骨刀耗材的覆盖率。
海外业务实现快速增长，美国市场表现突出。2026H1 法国Implanet 实现营业收入713.40万欧元，同比增长22.81%，其中美国市场收入同比增长54.42%；2026Q2Implanet 收入同比增长27.02%、环比增长35.45%。水木天蓬超声骨刀系列产品和Zeus 脊柱内固定系统成为国际化业务的重要增长引擎。报告期内，Implanet 的SWINGO-3D 腰椎椎间融合系统获得美国FDA 510(k)认证，可与JSS 脊柱钉棒系统形成产品协同，进一步补充公司的国际产品线。
手术机器人临床试验取得进展，前瞻布局椎间盘细胞治疗。2026 年3 月，春风化雨自主研发并已通过国家药监局创新通道审批的三臂脊柱手术人形机器人完成全球首次注册临床试验入组，目前已在国内三家三甲医院开展临床试验。2026 年7 月，Implanet 与法国亚眠-皮卡第大学医疗中心建立科研临床合作，共同开展手术机器人临床评估及欧盟CE 认证，并已在欧洲完成首台设备装机。此外，公司以自有资金2,000 万元增资椎元医学，布局通过创新细胞疗法修复椎间盘退变，进一步拓展骨科业务范围。
估值
受股份支付费用、资产及信用减值损失和汇兑损失影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为0.92/1.58/2.23 亿元（原26-28 年预测为1.13/2.04/2.86 亿元），对应EPS 分别为0.25/0.43/0.61 元，当前股价对应PE 分别为52.6/30.4/21.6x。考虑到公司海外业务持续快速增长，手术机器人取得积极进展，同时布局细胞疗法业务打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产品研发或市场推广不及预期；行业政策变化风险；海外市场拓展及产品注册进度不及预期；手术机器人临床试验和商业化进展不及预期。