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机构：中金公司
研究员：朱言音/刘雅馨/张琎
1H26 业绩低于我们预期
公司公布1H26 业绩：收入63.9 亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6 亿元，同比-11.0%，低于我们预期，主要由于市场竞争和营销策略调整，制药板块收入下滑超预期。
发展趋势
上半年核药抗肿瘤板块收入6.55 亿元，同比增长55.4%。根据公司公告，其增长主要由于核心产品临床需求快速增长和新产品放量。截至1H26，公司已经对80 家医院超过1,200 名医生进行了易甘泰手术培训，161 名医生获得独立手术操作资格。上市以来易甘泰已经进入50 多个惠民保和1 个特药险，提升可及性。
此外，上半年制药科技板块收入32.7 亿港币，同比-14.9%，主要由于心脑血管急救板块和五官科板块应对市场竞争调整销售策略带来的影响。生物科技板块收入23.7 亿元，同比+34.2%，主要由于氨基酸产品价格提升和市场扩大。根据公司公告，目前公司创新和壁垒产品收入占比接近50%。
创新管线研发不断取得进展，核药板块较多亮点。根据公司公告，截至26 年中报，公司前列腺癌诊断核药TLX591-CDx 的NDA 已经获得国家药监局受理，钇90Y 微球注射液在美国治疗原发性肝细胞癌的临床研究达到主要终点，自研创新核素偶联药物GPN01530-2 获得美国FDA 授予快速通道资格。此外，用于治疗蠕形螨睑缘炎的TP-03 在中国获批上市。
盈利预测与估值
我们维持跑赢行业评级，考虑到制药板块竞争和销售策略调整，我们下调2026 年归母净利润预测27.3%至15.3 亿港币，引入2027 年归母净利润预测16.3 亿港币。当前股价对应2026 年/2027 年11.7 倍/10.9 倍P/E。叠加考虑传统制药企业估值中枢下行，我们同步下调目标价44%至6.5 港币，对应2026 年/2027年15.1 倍/14.2 倍P/E，较当前股价有29.5%的上行空间。
风险
竞争格局恶化，费用超预期，研发失败。