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机构：长江证券
研究员：刘义/薛梦莹
公司公告，2026H 实现营收702 亿（-33.4%），归母净利润为亏损150 亿（去年同期亏损119亿），综合毛利率7.9%（-2.0pct）。
事件评论
收入与毛利率下滑，投资净收益亏损、计提减值拖累业绩。2026H 公司营收701.7 亿（-33.4%），主因开发业务结算收入同比下降45.9%至400.6 亿。归母业绩亏损150 亿，与毛利率下滑、投资净收益亏损、计提减值等因素有关：1）2026H 综合毛利率同比下降2.0pct 至7.9%，其中开发业务结算毛利率同比下降3.0pct 至5.1%；2）2026H 投资净收益亏损33.4 亿（去年同期亏损5.7 亿）；3）计提资产与信用减值42.6 亿（去年同期54.5亿）；4）成本法核算下，在扣除折旧摊销后，部分经营性业务及非主业财务投资亏损。截至2026H 账上预收款793.9 亿（-50.3%），预收款/年化结算收入=0.58X，后期的结算收入或仍将下滑，毛利率底部震荡，减值与资产处置亏损压力依旧，预计业绩仍将承压。
销售规模下滑，坚持盘活存量资源的投资策略。2026H 公司销售额358.0 亿（-48.2%），销售面积293.0 万方（-45.6%），销售均价1.22 万元/平（-4.7%），均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关。公司加速库存去化，年初现房/车商办分别实现销售额62.4/50.1亿元。公司坚持存量资源盘活为主的投资策略，2026H 获取上海、成都、郑州、青岛等地合计8 个项目，全口径拿地金额55.9 亿元（+121.1%），拿地面积75 万方（+34.4%），楼面价7448 元/平，金额与面积维度的拿地强度分别为15.6%、25.6%。2026H 新开工量96.5 万方（-67.2%），竣工量300 万方（-42.5%），分别完成全年计划量的31.5%、40.3%。截至2026H 公司未竣工土储5313 万方（在建2472 万方+待建2841 万方），同比下降14.8%。在资金链趋紧的环境下公司紧抓回款、盘活存量库存是理性选择。
经营业态具备韧性，第二曲线稳健运营。2026H 公司经营服务业务运营质量稳中有进，全口径收入288.5 亿元（+1.6%）。其中万物云全口径营收191.9 亿（+5.6%），持续深化蝶城战略，蝶城底盘量增长至708 个。2026H 物流仓储业务全口径营收21.9 亿（+6.9%），累计已开业149 个项目，可租赁面积达1053 万方；商业实现全口径收入40.5 亿（去年同期41.0 亿），累计开业179 个商业项目(不含轻资产输出)，总建面1081 万方，出租率92.8%；全口径长租公寓业务收入14.6 亿（去年同期18.0 亿），已布局全国22 万间房间，累计开业17.4 万间。公司多元业务均处赛道第一梯队，稳健运营助力公司穿越周期。
投资建议：行业仍在探底，公司致力于资债结构调整，持续攻坚化解风险，盘活存量，推进资源置换；融资端积极争取各类金融机构支持，推动落实各项化险工作。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍存。预计2026-2028 年归母净利-250、-155、-113 亿，给予“增持”评级。
风险提示
1、行业需求承压，销售大幅下滑，资金链趋紧；2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。