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机构：国海证券
研究员：陈晨
8 月28 日，中国神华发布2026 年半年报：
2026 上半年：公司实现营业收入1,893.4 亿元，同比+7.9%，归母净利润287.15 亿元，同比+4.1%，扣非后归母净利润268.95 亿元，同比+10.6%，基本每股收益1.339 元/股，同比+2.8%，加权平均净资产收益率5.8%，同比+0.61pct。
投资要点:
2026 年上半年，公司完成收购控股股东国家能源集团公司及其全资子公司西部能源合计持有的12 家标的公司股权：公司对于其中国源电力等11 家标的公司并表，2026H1 实现归母净利润68.81 亿元（合并抵销前）；晋神能源为公司的联营公司，2026H1 公司确认其投资收益0.57 亿元。
煤炭：2026 年上半年自产煤销量下滑，吨煤售价基本持平，成本控制优异助力吨煤毛利同比提升。2026H1，量端，公司商品煤产量250百万吨，同比-3.6%，商品煤销量300 百万吨，同比+1.8%，其中，自产煤销量244 百万吨，同比-3.3%，外购煤销量56 百万吨，同比+32.5%。价格端，自产煤单位售价404 元/吨，同比+0.9%；成本端，自产煤单位销售成本236 元/吨，同比-0.6%，自产煤单位生产成本（与单位销售成本主要差异在运输费用）155.0 元/吨，同比-6.7 元/吨（同比-4.1%），主要系吨煤原材料、燃料及动力因电费、材料费等下降而同比-3.0 元/吨（同比-14.0%）所致。毛利端，自产煤吨煤毛利169 元/吨，同比+3.2%。煤炭分部毛利率32.4%，同比-0.9pct。
电力：2026 年上半年成本价格同比均减，整体盈利稳健。2026 年上半年公司总发电量为137 十亿千瓦时，同比+5.6%；总售电量为128 十亿千瓦时，同比+5.5%；售电价格为370 元/兆瓦时，同比-0.5%；公司平均售电成本为335.5 元/兆瓦时，同比-0.2%。电力分部毛利率14.8%，同比-0.4pct。
煤化工：完成收购12 项标的后煤化工产品矩阵更丰富，其中油品量端同比增量最明显，聚烯烃、油品、甲醇2026H1 单位毛利同比明显提升，整体煤化工分部毛利率同比表现佳。量端，2026 年上半年聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇销售量分别为107.4、49.2、36.2、15.7 万吨，同比+1.9%、+387.1%、+3.4%、+29.8%，价格端，受中东地缘冲突影响，煤化工品景气度提升，公司多个产品价格同比上涨，据我们测算公司聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇单位销售价格分别为7546.6、6319.1、2110.5、3707.0 元/吨，分别同比+6%、-7%、+10%、-2%；成本端，据我们测算公司聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇单位销售成本分别为5194.6、4325.2、1743.1、2751.6 元/吨，分别同比-8%、-70%、持平、-33%；利润端，据我们测算公司聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇单位毛利分别为2352.0、1993.9、367.4、955.4 元/吨，分别同比+62%、+27%、+130%、-369%。煤化工分部毛利率28.8%，同比+19.3pct。
运输业务：各业务量端同比均有增长。2026 年上半年，铁路业务方面，自有铁路运输周转量163.2 十亿吨公里，同比+6.8%，据我们测算单位运输价格139.3 元/千吨公里，同比-0.7%，据半年报单位运输成本81 元/千吨公里，同比持平；港口方面，自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）134.5 百万吨，同比+3.9%；航运方面，航运货运量142.0 百万吨，同比+10.5%，航运周转量136.5 十亿吨海里，同比+8.7%，据我们测算单位运输价格38.6 元/千吨公里，同比+22.5%，据半年报单位运输成本为34 元/千吨公里，同比+ 25.9%，主要系船舶租赁费增长；煤化工业务方面，铁路/港口/航运分部2026年上半年毛利率分别为39.7%/52.1%/11.5% ， 分别同比-0.6/+4.1/-1.4pct。
分红：拟进行中期分红0.98 元/股（含税），分红比例68.4%，对应A 股/H 股股息率2.1%/2.5%。公司拟派发2026 年中期股息每股人民币0.98 元（含税），共派发股息21,256 百万元（含税），分红比例68.4% ， 以8 月28 日股价计算得对应A/H 股股息率为2.1%/2.5%。
盈利预测与估值： 预计公司2026-2028 年营业收入分别为3,945/4,137/4,403 亿元，归母净利润分别为599/634/686 亿元，其中2027、2028 年分别同比+6%/+8%；EPS 分别为2.76/2.92/3.16元，对应当前股价PE 为18/17/15 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；煤价下行超预期风险。