值得买(300785)：Q2收入同增11% 关注AI商业化进展-格隆汇

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿

　　1H26 业绩符合我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入6.2 亿元，同比+6.4%；归母净利润902.4 万元，同比-28.9%，下滑主因递延所得税费用增加；剔除股份支付影响后净利润1,573.3 万元，同比+9.3%。分季度看，1Q/2Q26 收入分别同比+1.3%/+10.8%，环比提速；1Q/2Q26 归母净利润358/545 万元，同比扭亏/-74.4%。
　　发展趋势
　　1、新业务高增驱动收入回升。1H26 分业务看：1）"什么值得买"主站注册用户同增5.3%至3,271 万；期内确认GMV 61.8 亿元，同降29.7%，完成订单量6,420 万单，同降28%，我们认为主因公司延续收缩低毛利业务；2）新业务推进顺利，1H26 运营服务费收入3.8 亿元，同增137%，占比同比提升33.5ppt 至60.9%，日晟星罗服务雅诗兰黛、LVMH 等30 余个品牌。分客户看，品牌商客户收入4.5 亿元，同增35.5%，客户结构持续向品牌商倾斜。
　　2、业务结构变化拖累毛利率，费用管控与AI 提效对冲。1H26 毛利率同比-5.6ppt 至43.6%，主因毛利率相对较低的运营服务业务占比提升。费用端，销售费用率同比-4.9ppt 至13.1%，主因人员配置优化；管理费用率同比+1.2ppt 至14.0%，主因专业服务费及股份支付费用增加；研发费用率同比-2.0ppt 至12.2%，主因AI 提升研发效能。综合影响下，1H26 归母净利率同比-0.7ppt 至1.5%。
　　3、AI 产品矩阵持续升级，生态卡位打开商业化空间。C 端方面，AI 购物管家"张大妈"App 上线"今日好价""AI 搜索"等功能，其中"AI搜索"提供覆盖选品、比价、优惠查询的一站式消费决策参考；B 端方面，"值数Matrix"全渠道内容可见性矩阵发布；生态方面，"海纳"MCP Server 已接入Kimi 及华为等40 余家Agent 及智能终端伙伴，并上线CPM 广告售卖体系拓宽变现路径。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/27 年收入与盈利预测基本不变，当前股价对应26/27 年4.7/4.2 倍P/S。维持跑赢行业评级。考虑到AI 应用板块估值回落，下调目标价16.1%至47 元，对应26/27 年6.6/5.9 倍P/S，较当前有39.5%上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，新业务增长不及预期，宏观环境承压。