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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/郗越
盈利能力保持稳健，品牌营销投入有所加大：①毛利率：26H1 综合毛利率84.8%（同比+0.6pct），其中彩妆/护肤毛利率分别83.3%/88.7%，同比+0.6/+1.2pct。②费用率：销售费用率47.4%（同比+2.2pct），主要系公司加大品牌宣传及渠道建设投入；行政开支率4.4%（同比-0.8pct），研发费用率0.6%，同比基本持平。③净利率：归母净利率24.7%（同比-1.2pct），短期受营销投入增加影响有所回落。
分品类看，彩妆高增驱动收入增长，新品持续放量：26H1 彩妆收入19.67亿元（yoy+38.3%），奢华鱼子气垫/光感柔纱凝颜粉饼零售额分别超2/3亿元，新品“妆前粉衣”上市不足半年零售额破亿元；护肤收入12.12 亿元（yoy+11.5%），新品“琉光赋活”系列零售额超3000 万元；香氛收入0.17 亿元（yoy+46.0%），26H1 公司共开发和升级约80 个新单品。
线上延续较快增长，会员规模及复购率持续提升：26H1 线上/线下产品销售收入分别17.27/14.68 亿元（ yoy+33.2%/+19.9% ）， 占比分别54.0%/46.0%；截至期末线上/线下注册会员分别约1864/744 万人，整体复购率由26.8%提升至27.2%。同期彩妆/护肤/香氛产品平均售价分别为157.4/358.1/313.0 元/件，其中彩妆及护肤平均售价同比稳中有升，渠道增长与消费者粘性持续增强。
线下高端渠道优势稳固，专业品牌壁垒持续强化：截至26H1 末，公司覆盖全国132 个城市、拥有466 个品牌专柜，其中自营专柜431 个，可比专柜平均收入同比+16.7%；公司持续推进核心商圈专柜升级，高端品牌势能持续巩固。
盈利预测与投资建议： 公司作为国内高端国货美妆代表品牌，26H1 收入及利润延续较快增长，彩妆品类高增，新品矩阵持续扩充，会员规模及复购率稳步提升。考虑到公司26 年受到汇兑损失等影响，以及持续塑造高端品牌形象进行费用投放，将公司2026-2028 年归母净利润预测由15.81/20.49/26.20 亿元调整至15.31/18.87/22.78 亿元，同比分别+27.2%/+23.2%/+20.7%，对应最新收盘价PE 分别约14/11/9 倍。看好公司高端品牌定位、持续新品创新及线上线下协同带来的中长期增长空间，维持“买入” 评级。
风险提示：消费需求不及预期、新品推广不及预期、品牌营销投入效果不及预期、线下渠道拓展不及预期等。