恒瑞医药(600276)：业绩短期承压创新与出海打开空间-格隆汇

机构：东方证券
研究员：伍云飞/胡俊涛

　　业绩承压，非经常性收益增厚报表利润。公司2026H1 实现营收154.56 亿元（同比-1.9%），其中产品销售139.48 亿元（同比+1.9%），许可收入14.22 亿元（同比-28.6%）。实现归母净利润44.65 亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润37.30 亿元（同比-12.7%）。单Q2 营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为73.15 亿元（同比-14.5%）、21.83 亿元（同比-15.3%）和15.57 亿元（同比-35.4%）。公允价值变动收益8.43 亿元，其中KAILERA 相关收益约8.21 亿元。经营现金流为19.87 亿元（同比-53.8%），主要受上年同期海外许可回款高基数影响。
　　肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累。26H1 创新药销售88.09 亿元（同比+16.4%），占药品销售收入的63.16%。其中肿瘤创新药销售62.65 亿元（同比+2.6%），瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗新进医保后快速放量；吡咯替尼受竞争加剧影响下滑，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压；非肿瘤创新药销售25.45 亿元（同比+74.0%），恒格列净等代谢品种实现较快增长，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著增量，慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎。仿制药销售51.39 亿元（同比-16.1%），主要受到集采续约降价及公司主动调整业务结构影响。
　　研发管线持续推进，出海打开长期空间。26H1 公司研发投入46.05 亿元（同比+19.0%），共有2 款一类创新药、1 款二类新药及4 项新适应症获批，9 项NDA 获受理、17 项项目进入III 期；重点品种方面，瑞普泊肽体重管理适应症NDA 获受理，SHR-A2009 III 期主要终点达到统计学显著且NDA 获受理。今年5 月公司与BMS 达成全球战略合作及许可协议，近期付款最高9.5 亿美元，潜在总额约152 亿美元，公司预计将于第三季度收到6 亿美元首付款。我们认为，持续兑现的研发管线叠加全球化能力，有望进一步验证公司创新资产价值，为中长期增长打开空间。
　　根据公司26 年中报，我们下调营收和费用假设，预测公司26-28 年EPS 分别为1.35/1.46/1.86 元（原预测值为1.41/1.49/1.88 元）。根据PE 估值法及可比公司估值水平，给予公司2026 年43 倍市盈率，对应目标价为58.05，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

恒瑞医药(600276)：业绩短期承压 创新与出海打开空间

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