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机构：东吴证券
研究员：刘奕町/莫骁雄
铜：美国精炼铜关税预期持续升温，驱动美国市场持续虹吸全球库存；近期美国铜进口量维持高位，截至8 月26 日，COMEX 铜库存已升至创纪录的67.5 万吨。铜价获得有力支撑，整体运行偏强。
主营拆分：矿山板块量价共振，扩产提效协同推进铜：26H1 铜产量38.80 万吨，同比+9.73%，销量37.62 万吨，同比+16.60%，继续位居全球前十大铜生产商。其中26Q2 单季铜产量首次突破20 万吨。板块营收325.18 亿元，同比+26.44%，占矿山端整体营业收入的65.60%；毛利率62.88%，同比+9.25pct。
钴：26H1 钴产量6.53 万吨，同比+6.93%；销量0.57 万吨，同比-87.60%。
板块营收31.58 亿元，毛利率高达83.16%，同比+21.33pct。
黄金：26H1 金产量10.04 万盎司，销量9.75 万盎司。营收30.17 亿元，毛利率41.12%。
钼和钨：26H1 钼产量6779 吨，钨产量3486 吨。受益于价格上涨，二者营收创历史新高，分别实现39.33 亿元和31.95 亿元，同比+33.11%和+187.97%。
铌和磷：26H1 铌产量5351 吨，同比+2.29%；销量5583 吨，同比+2.22%；板块营收15.55 亿元。26H1 磷产量58.72 万吨，同比+0.79%；销量57.93万吨，同比-1.62%；板块营收21.91 亿元。
“铜金双极”战略持续深化，远期成长路径清晰铜板块，刚果（金）TFM、KFM 铜钴矿保持稳定生产，KFM 二期工程建设有序推进，计划2027 年建成投产，项目达产后将新增原矿处理能力726 万吨/年，新增铜产能约10 万吨/年。黄金板块继2025 年完成厄瓜多尔奥丁金矿收购后，公司于1 月23 日完成巴西四座金矿100%股权交割，预计 2026 年产金6-8 吨。公司目标2029 年黄金年产能提升至20吨以上，打开黄金业务成长曲线。
盈利预测与投资评级：铜钴稳固基石+黄金巩固护城河，预估26/27/28年归母为331/359/398 亿元（前值为319/379/425 亿元），对应12/11/10x，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；品位下降风险等。