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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
26Q2 公司营收同比+28.6%，增速提速主要得益于北美市场修复（北美市场Q2 增速为+23.5%、26Q1 为同比下滑）；26Q2 公司归母净利润同比+114.7%，业绩高增主要受益于1264 万美元关税退款拉动，若还原汇兑损益、退税影响，预估26Q2 净利润同比+129%；对应利润率为5.0%。渠道端VC 模式成为核心增长引擎，26H1 公司亚马逊VC 渠道收入18.66 亿元/+406.31%，收入占比为38.91%/+29.7pct；区域端欧洲基本盘持续夯实，新兴市场稳步突破，美国市场在东南亚产能加持下逐步企稳。
展望后续，随着VC 模式运营成熟、规模效应持续释放，叠加海运长协锁价、供应链优化、海外仓布局完善，公司费用率有望持续优化，主营业务盈利能力将稳步修复，叠加新品迭代与线下渠道落地，中长期成长动能充足。
事件
公司发布2026 年半年报：26H1 公司实现营收48.26 亿元/+19.3%，归母净利润2.46 亿元/+29.2%，扣非归母净利润1.95 亿元/-12.6% ， 基本EPS 为0.61 元/+29.8% ， ROE （ 加权） 为7.08%/+1.34pct。
简评
26Q2 营收增长提速，VC 模式带动利润率继续修复。26Q2 公司实现营收25.12 亿元/+28.6%，增速提速主要得益于北美市场修复（北美市场Q2 增速为+23.5%、26Q1 为同比下滑），因公司VC 模式收入确认比例较低、预估GMV 增速明显快于营收增速；26Q2 公司归母净利润1.71 亿元/+114.7%，业绩高增主要受益于1264 万美元关税退款拉动，26Q2 扣非归母净利润1.38 亿元/+33.1%，二者差异主要来自于外汇合约公允价值变动影响。26Q2 公司毛利率为36.17%/+1.74pct，预估主要是得益于关税退税冲减成本，若剔除该影响毛利率预估平稳；26Q2 净利率为6.80%/+2.73pct。
若还原汇兑损益、退税影响，预估26Q1 净利润为1.25 亿元/+45%、26Q2 为1.25 亿/+129%；对应26Q1、Q2 利润率为5.4%、5.0%。
产品推新占比明显提升，欧洲、北美、拉美等地区26H1 营收明显提速,VC 模式占比近40%。26H1 公司实现营收48.26 亿元/+19.3%，归母净利润2.46 亿元/+29.2%，其中：
1）分渠道：26H1 公司亚马逊VC 渠道收入18.66 亿元/+406.31%，收入占比为38.91%/+29.7pct。VC 模式下公司与亚马逊深度绑定，依托平台流量与物流体系，大幅提升产品周转效率与销售稳定性，实现规模快速扩容。亚马逊B2C 收入同比下降40.3%，主要源于3P 零售向VC 供货模式迁移。
2）分地区看：①欧洲地区26H1 营收32.39 亿元/+26.03%，毛利率为34.36%/-2.80pct。欧洲市场在较高基数基础上仍实现较快增长，主要得益于VC 模式持续推进以及在OTTO 等第三方平台持续布局。②美加地区：
26H1 营收12.99 亿元/+1.46%，毛利率为38.41%/+7.78pct。美加市场自25Q3 开始出现同比下滑后逐步修复，2026Q2 同比+23%。美国市场恢复主要得益于供应链的成熟以及公司新品推出。
3）分产品：①家具系列：26H1 营收26.25 亿元/+23.74%，毛利率为34.03%/ -0.73pct。②家居系列：26H1营收16.52亿元/+14.73%，毛利率为38.26%/+2.37pct。③宠物系列：26H1营收3.05 亿元/+6.56%，毛利率为36.09%。
公司26H1 全新品占营收比重为13.87%/+9.5pct，全新品+次新品（2025 年上架产品）占营收比达到31.74%，推新成功率显著提升。公司进一步加大中大件新品拓展力度，升降桌、床及斗柜等产品收入同比增幅均超过150%，床垫成功进入市场并快速上量，推动家具系列收入同比+23.74%；家居系列方面，垃圾桶、脏衣篮等核心品类保持稳健增长，新品立地镜销售表现良好，带动系列收入同比+14.73%。
26H1 毛利率优化、运营效率提升、汇兑造成短期拖累，预估经营性利润率持续恢复。26H1 公司毛利率为35.63%/+0.71pct，主要得益于26Q2 关税退税冲减成本（约1264 万美元）；26H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.09%/-1.95pct、3.79%/-0.51pct、0.70%/-0.11pct、2.88%/+4.73pct，销售、管理费用率下降主要是得益于公司VC 模式占比提高以及履约效率提升；财务费用率提升主要受到汇兑影响，预估26H1 汇兑影响约0.7 亿元（汇兑损失1.1 亿元+汇率套期保值收益0.4 亿元），若还原汇兑、退税等影响后预估26H1 净利润近2.5 亿/+78%，对应26H1 利润率为5.2%/+0.5pct。
展望后续：扩品类+扩市场+扩渠道有望持续驱动增长，运营效率提升有望带动利润率继续恢复。展望26H2，1）品类端，未来家居家具品类仍有较大的拓展空间，后续公司将在铁制品、木制品等公司具备采购基础的相近材质品类中横向拓展，重点关注市场容量较大、具有较强消费者心智的品类，如床、床垫、床架等，并结合公司欧洲成熟履约能力以及美国仓配能力持续完善，进一步向中大件家具品类拓展（如立地镜、梳妆台、斗柜等）。
2）新市场：公司在欧洲市场地位稳固，并逐步拓展北美、拉美等地区，公司在欧美市场已经形成的多项能力可以较好复用于拉美等其他市场（包括成熟产品、与亚马逊等主要平台的合作基础、全链路成本管控能力）；3）公司继续优化物流成本与交付效率，公司已完成2026 年欧线和美线主要航线的年约签订，同时仓储费优化、规模采购降本规模效应下，预计利润率有望继续修复。
投资建议：考虑到公司规模效应和效率提升超预期，上调利润预测，预计公司2026-2028 年营收分别为108.0、127.9、141.9 亿元，同比+24.1%、+18.4%、+10.9%；归母净利润分别为4.73、5.92、6.94 亿元（前值为4.59、5.35、5.90 亿元），同比+41.1%、+25.1%、+17.3%，对应PE 为17.9X、14.3X、12.2X，维持 “买入” 评级。
风险提示：第三方电商平台经营风险：公司主要通过亚马逊、C discount、Mano Mano、eBay 等海外线上B2C 平台销售产品，线上B2C 平台是公司的主要销售渠道。但如果该等电商平台的业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。
海外需求疲软、存货管理风险：当前欧美仍处于通胀较高状态，如果未来公司产品的市场环境发生重大不利变化、市场竞争加剧或公司不能优化库存管理、合理控制存货规模，可能导致产品滞销、存货积压，则公司可能需对该等存货计提大额跌价准备或予以报损，从而对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。
税收政策变化的风险：公司的德国、美国和日本子公司主要通过境外电商平台向消费者销售产品，收入主要来源于欧洲、北美和日本等国家或地区。公司整体业务环节所涉及国家或地区较多，境外各个国家或地区流转税、关税、所得税及其他税费相关法规较为复杂，未来如果主要收入来源国家或地区的税收政策发生重大变化，而公司未能正确理解并及时根据税收政策的变化进行调整，可能对公司经营造成不利影响。