腾讯控股(00700.HK)：腾讯系列深度(4)：AI时代再定价-格隆汇

机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺

　　当前位置与市场分歧
　　当前估值多维度审视，综合静态估值、历史分位与“价值区间”定价均指向低位。历史上每次估值极低均对应实质性利空，而本轮回撤更多源于对 AI 投入、回购缩减与港股 beta 的预期推演，利空性质弱于过往底部。
　　核心主业成长性再审视：中长期确定性稳健增长游戏业务以“长青韧性+新品成长”构成确定性现金流与业绩增长的第一支柱。腾讯国内游戏份额约 47%、居全球手游发行商收入冠军，MOBA/射击双赛道具备高 DAU 粘性、强社交壁垒与赢家通吃特征；《王者荣耀》《和平精英》采用“大 DAU+中低 ARPU”模式稳健变现，2026 上半年新游月活 TOP10 独占 3 席，储备产品覆盖王者、穿越火线等超级 IP 与国际顶级 IP，未来 3–5 年增长能见度充足。
　　广告业务变现空间持续释放且 AI 赋能增效，是主业安全垫的第二支柱。腾讯广告增速连续14个季度正增长、2024 年以来近几季中枢约20%，毛利率持续提升；视频号时长同比持续增长、加载率仍低于同业，小程序闭环广告将货币化由流量变现升级为“流量+交易”生态变现，AIM+全链路AI 能力持续提升eCPM 与库存填充率，中期仍具双位数增长空间。
　　AI 投入短期压制现金流及利润率，长期关注AI 投入转化AI 投入对利润率与现金流的压制真实存在，但属阶段性错配、整体可控且已被部分定价。投入经折旧摊销、研发费用、新业务低毛利三条路径进入利润表，26Q2 拖累 Non-IFRS 经营利润率约 5.1pct、单季 FCF 因 capex 付款冲高转负至 -138 亿；但剔除算力预付后 FCF 仍+376 亿，主业剔除 AI 后经营利润率维持 42%–43% 历史高位，自由现金流 1826 亿、现金净额 1071 亿提供充足安全垫，剪刀差并非主业恶化。我们认为腾讯AI“先投入、后兑现”的错配是当前AI 布局主要矛盾，而非投入无回报的永久性负面影响。
　　腾讯AI 进展加速，有望构建服务闭环
　　腾讯 AI 进展加速，模型-产品-生态三层框架有望构建不可替代的服务闭环。模型层混元 Hy模型能力跃迁、登顶 OpenRouter 周榜且 Token 调用爆发，Hy4 preview 发布后稳居开源第一梯队；产品层 WorkBuddy 使用量国内第一、企业版与个人订阅商业化路径清晰；生态层微信“小微”Agent 打通入口—交互—履约，将微信由超级 App 推向 Agent 操作系统，三层协同形成难以复制的壁垒，AI 长期价值可期。
　　风险提示
　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、AI 技术发展及应用落地不及预期风险；
　　3、宏观经济变化的风险；
　　4、行业监管风险。