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机构：东吴证券
研究员：许牧
投资要点
交付节奏承压，盈利能力及回款质量边际改善：受主要产品订单不及预期、产品交付量同比下降影响，2026H1 公司收入承压，其中航空产品收入88.77 亿元，占营业收入的98.56%。2026H1 公司营业成本同比下降15.06%，降幅快于收入，带动综合毛利率同比提升3.21 个百分点至9.49%；但同期研发费用同比增长91.89%至2.98 亿元、其他收益同比减少2.63 亿元，利润端仍有压力。2026H1 公司应收账款同比下降8.70%，销售回款增加带动公司经营活动现金流同比由净流出转为净流入，回款质量明显改善。
收购整合完善全链布局，产品谱系迭代稳步推进：2024 年完成昌飞、哈飞集团股权收购后，公司进一步完善直升机业务全链条布局。产品端，AC332“吉祥鸟”于2026 年3 月完成局方审定试飞；公司在中国航空工业集团2026 低空产业发展大会签署“2+6 架AC332 直升机国际市场开发及运营合作协议”，累计订单超40 架，市场覆盖国内低空领域及部分“一带一路”沿线国家。公司目前已形成1—13 吨直升机谱系，并布局运12、运12F 通用飞机；军机换代、民机国产替代、海外开拓及低空经济应用有望推动全链与谱系优势转化为增长动能。
全产业链布局基础扎实，政策与应用场景拓展提供长期支撑：公司业务覆盖直升机零部件、民机整机、航空转包生产及客户化服务，并研制eVTOL 等新能源飞行器，具备系统集成解决方案优势。1）政策端：低空经济于2024—2026 年连续三年写入政府工作报告并成为新兴支柱产业，“十五五”规划纲要提出推动其健康有序发展，赋能万亿级产业赛道。
2）需求端：经济发展和工程建设带来大载重、多用途垂直起降飞行器需求，公司可通过机型改进、定制研发对接多元需求、拓展低空场景；应急救援、警务航空、高原作业、城市服务等刚需扩容，有望打开民机及相关服务市场空间。
盈利预测与投资评级：公司直升机全产业链与产品谱系优势有望支撑中长期成长，但主要产品订单及交付仍承压，业绩修复节奏尚需观察。我们调整2026—2027 年归母净利润预测至6.8/7.7 亿元（前值为7.0/7.7 亿元），新增2028 年归母净利润预测8.6 亿元，对应PE 分别约为33/29/26倍，将评级由“买入”下调至“增持”。
风险提示：订单不及预期；民机拓展不及预期；新机型研制不及预期。