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机构：天风证券
研究员：杜鹏辉/李劲锋
集团26H1 实现归母净利润308 亿元，同比+10.4%；营运利润211 亿元，同比+6.2%。集团EV6369 亿元，较上年末+3.8%；寿险NBV108 亿元，同比+12.7%；NBV margin17.5%，同比+2.5Pct。财险COR95.1%，同比优化1.3Pct。
集团年化净投资/ 总投资/ 综合投资收益率3.0%/4.8%/3.6% ， 同比-0.4Pct/+0.2Pct/-1.2Pct。
2、寿险业务
1）寿险综合经营指标稳健，业务品质持续提升：寿险EV4847 亿元，较上年末+4.1%；营运利润159 亿元，同比+5.9%；净利润240 亿元，同比+16.1%。
新单期缴规模保费307 亿元，同比+28.6%；NBV108 亿元，同比+12.7%。
2）个险重回增长曲线，“稳增长、优队伍”目标高效实现：个险渠道新单规模保费290 亿元，同比+28.4%；其中期缴规模保费173 亿元，同比+23.2%。
期末代理人规模18.5 万人，与25 年年末持平；月均核心人力4.5 万人，较25 年微降0.1 万人。核心人力月均人均FYP10.2 万元，同比大增39.5%；月均人均FYC8026 元，同比+12.7%。个险渠道业务较25 年改善明显，代理人质态改善超出预期。
3）银保业务结构改善显著，持续践行价值银保：银保渠道新单规模保费215 亿元，同比-25.9%；其中期缴规模保费117 亿元，同比+32.6%。期缴举绩网点月产能28.9 万元，同比+4.1%。银保渠道强化“报行合一”的监管要求，价值银保观念领航，渠道结构韧性提升显著。
4）坚定推进产品创新，客户经营赋能价值增长：产品转型持续推进，分红型保险新保期缴271 亿元，同比+168%；新保业务中分红型保险占比提升至55.5%，较25 年年末+5.5Pct。商保年金新单期缴保费116 亿元，同比+71.6%。公司多元化产品矩阵持续完善，产品转型领先行业。寿险中客及以上客户数量同比+4.8%，占比34.2%，同比+5.6Pct；其中个险渠道中客及以上客户数量同比+8.8%，占比35.0%，同比+7.9Pct。客户分层经营效果显著，牵引客层上移。
3、财险业务
1）财险保费增长稳健，非车增速高于车险：财险实现原保费收入1144 亿元，同比+1.4%。其中车险业务537 亿元，同比+0.2%；非车业务606 亿元，同比+2.5%。
2）财险业务品质大幅提升，非车优化显著：财险承保利润48 亿元，同比+35.7%。COR95.0%，同比优化1.3Pct。综合赔付率68.7%，同比优化0.8Pct；综合费用率26.3%，同比优化0.5Pct。车险实现高质量发展，COR94.6%，同比优化0.7Pct，综合费用率下降0.7Pct，控费成效显著。非车业务COR 大幅优化2.3Pct 至95.3%，农业、企财、健康、责任险等板块业务同比优化，COR 分别优化2.6/2.3/1.0/0.4Pct。
4、保险资金运用
1）投资收益率表现分化：集团年化净投资收益率3.0%，同比-0.4Pct； 年化总投资收益率4.8%，同比+0.2Pct；年化综合投资收益率3.6%，同比-1.2Pct。
我们预计低利率环境是拖累净投资收益的主因，权益市场分化导致总投资收益和综合投资收益率结果分化。
2）大类资产配置层面，加配股票和债券：股权型金融资产配置比例17.1%，较25 年年末+0.4Pct；其中股票11.7%，较25 年年末+0.6Pct。债权型金融资产配置比例71.4%，较25 年年末-1.1Pct；其中债券61.4%，较25 年年末+0.4Pct；非标资产配置比例贡献主要减量。
3）会计入账层面，股票OCI 入账比例略有下降：OCI 入账股票规模1288亿元，25A 为1248 亿元；PL 入账股票规模2425 亿元，25A 为2128 亿元。
OCI/PL 方式入账的股票占比分别为34.7%/65.3%，OCI 入账的股票占比小幅下降，PL 小幅提升。债券方面，OCI 债占比+0.2Pct 至84.5%；PL 债占比-0.2Pct至14.5%。
投资建议：公司寿险深耕客户经营，财险品质持续改善，负债端表现稳步提升；资产端或将持续受益于资本市场回暖。我们预计2026-28 年归母净利润为573 亿/ 620 亿/ 670 亿元，同比+7.1%/ +8.1%/ +8.2%。维持“买入”评级。
风险提示：监管政策变动；改革不及预期；市场大幅波动；长端利率超预期下行。