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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
营收同比下滑，业绩也同比下滑但降幅小于营收，公司上半年未计提资产减值损失。2026 年上半年公司营收321.1 亿元，同比下降29.3%，主要因为交付结转规模下降，其中房地产开发业务营收315.2 亿元，同比减少29.9%，占营业收入的98.2%。上半年公司归母净利润为15.5 亿元，同比下降16.3%。业绩降幅小于营收的原因有：1）上半年公司未对资产进行减值损失计提，去年同期计提资产减值损失6.1 亿元。2）投资收益7.6 亿元，同比增长30.3%。截至2026 年6 月末，公司预收账款为737 亿元，预收账款/上年营业收入达0.89X，同比下降0.58X。
毛利率微幅下降，净利率与归母净利润率因未计提资产减值损失、投资收益增加而有所改善。2026 年上半年公司毛利率为12.0%，同比下降0.3 个百分点。公司销售费用与管理费用分别为5.0、2.2 亿元，同比分别增长6.1%、2.7%，使得公司上半年三费率同比提升0.9 个百分点至2.9%。不过由于未计提资产减值损失、投资收益增加，上半年公司净利率、归母净利润率分别为7.5%、4.8%，同比分别提升1.6、0.8 个百分点。主要受权益乘数下滑的影响，2026 年上半年年化后的ROE 同比下降2.5 个百分点至10.1%。
公司融资渠道畅通，将有息负债保持在合理水平，融资成本持续下降。 1）截至2026 年6 月末，公司权益有息负债236 亿元，较年初下降26 亿元，权益有息负债规模近年来持续下降，按照公司2026 年的计划，年末权益有息负债规模将从年初的262 亿元降至230 亿元左右，目前已经基本降至接近公司目标范围；公司并表有息负债301 亿元，同比下降9.9%，其中银行贷款占比83%，直接融资占比17%，债务结构合理，且在公司2026 年的目标范围内（直接融资规模比例控制在20%以内）。2）债务期限构成上，公司短期债务为73 亿元，占比仅为24%，同比下降4 个百分点。
3）2026 年6 月末公司剔除预收款后的资产负债率为52.7%，同比下降5.2 个百分点；净负债率为-0.8%，同比下降7.8个百分点；现金短债比4.2X，同比提升1.1X，“三道红线”持续保持“绿档”。4）公司近年来融资成本不断下降，2026年6 月末公司平均融资成本为2.8%，较2025 年末下降 0.2 个百分点，已经降至公司目标以下（公司计划2026 年继续降低融资成本，争取降至2.9%以内）。5）公司授信储备充裕，截至2026 年6 月末，公司共获银行授信总额度1324亿元,授信额度已使用276 亿元，剩余可用1048 亿元，占总额度的79%。直接融资可用额度上，截至6 月末，已注册完成尚未发行的短期融资券额度14 亿元、中票额度23 亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。6）截至2026 年8 月27 日，公司2026 年以来已经发行了2 笔一般短期融资券、1 笔一般中期票据，合计发行规模18 亿元。
在手现金同比增长，经营性现金流明显改善。截至2026 年6 月末，公司货币资金305 亿元，同比增长3.3%。2026 年上半年经营性活动现金流净流入55 亿元（2025 年同期净流出90 亿元），经营性现金流明显改善，主要是因为土地与施工建安投资支出大幅减少。其中，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）221 亿元，同比下降7.6%，而公司投资支出出现了更大幅度的减少，购买商品、接受劳务支付的现金（以土地与施工建安投资为主）139 亿元，同比减少53.2%。不过，由于借款的减少，上半年公司筹资性现金流净流出22 亿元（2025 年同期净流入52 亿元）。
销售排名再度提升，销售目标完成率超过时间进度，销售均价大幅提升。2026 年上半年公司实现销售金额432 亿元，同比减少18.2%，销售排名第9 名，和2025 年相比排名提升1 位，也是TOP10 房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.01%。公司2026 年的销售目标任务为“销售额800 亿元，行业排名前15 名以内，全国份额1%左右”，从销售额来看，半年完成了进度的54%，行业排名和市占率目标达成。根据普睿数智，2026 年上半年公司销售面积67 万平，同比下降49.4%，销售均价6.45 万元/平，同比大幅提升61.8%。
公司拿地权益比例提升，持续深耕杭州地区。2026 年上半年公司新增土地储备12 宗，其中湖州1 宗，杭州11 宗，继续巩固杭州市场地位；新增土储建面71 万平，同比下降29.4%，拿地金额150 亿元，同比下降54,8%；权益拿地金额88 亿元，拿地权益比例为59%，同比提升3 个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为35%，同比下降28 个百分点；楼面均价2.12 万元/平，同比下降35.9%。截至2026 年6 月末，公司土地储备（在建+拟建）644 万平，同比下降35.2%。公司土地储备中杭州占比82%，浙江省内非杭州的城市占比12%，浙江省外占比6%，继续保持区域聚焦。2026 年全年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款50%左右。 投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外的重点是上海。
公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2026 年上半年公司在金华新增代建项目1 个，总建筑面积约8.6 万平。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。3）租赁业务：截至2026年6 月末，公司持有可用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约 59.1 万平。2026 年上半年实现租金收入2.2 亿元，同比增长约10%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目，滨江和家御虹府长者之家有序运营中，截至2026 年6 月末，入住率稳定在 95%的水平。
公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名稳居行业前十、民企第一。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α 属性。同时，公司财务稳健，保持“绿档”优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本较低，在行业清整中保持较强优势。
投资建议与盈利预测：
我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为882 / 922 / 956 亿元，同比增速分别为6% / 5%/ 4%；归母净利润分别为26 / 30 / 32 亿元，同比增速分别为25% / 12% / 8%；对应EPS 分别为0.85 / 0.95 / 1.02 元。当前股价对应的PE 分别为10.6X /9.5X / 8.8X，对应的PB 分别为0.9X / 0.8X / 0.7X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，核心城市优势显著，维持“买入”评级。
评级面临的主要风险：杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。